海外周度观察：美国库存如何拉动中国出口？

　　2024年中美国或步入补库周期，尽管中国产品占美国份额下降，但传统优势产品比重仍较高；总量需求偏弱的背景下，本轮补库对中国出口的拉动或集中在家电、家具等地产链；金属、机械等建筑施工链；服装纺织等消费链。

　　热点思考：美国库存如何拉动中国出口？

　　当前，美国去库存已接近尾声，制造、批发、零售三大环节陆续进入被动去库阶段。本轮周期美国去库时间较长，主动去库已达19个月。美国销售库存比领先美国库存周期11个月左右，销售库存比已于2023年年中触底回升，对应库存回补时间约为2024年年中，2023下半年美国制造、批发、零售环节销售增速均回升，进入被动去库阶段。

　　美国补库对中国出口的拉动作用受中国份额及美国需求强度的影响。以往美国进入补库阶段时，中国份额更高的产品，增速弹性更大；从需求端看，美国补库更强时，各类产品对美出口增速均值更高。美国过往两轮补库周期里，2020-2022为强补库周期，中国HS分类产品对美出口中枢增速为5.7%，2016-2018为弱补库周期，中枢仅为1.3%。

　　中国出口占美国份额下降，但仍是前三大进口国。截至2023年11月，中国占美国进口产品比重由2018年的22%降至14%，回到2006年的水平。尽管如此，中国依然是美国前三大进口国，仅低于墨西哥及加拿大两国，并且中国出口占全球的份额2023年开始止跌回升，截至2023年9月已由2023年初的8.8%升至9%。

　　贸易摩擦是对美国出口份额下降的原因之一，但中国出口至美国非加征关税产品仍创新高。中国对美国出口份额下降最大的领域集中在高关税产品，出口至美国的非加征关税产品已创新高，受影响较低。另一方面，中国出口占美国份额也与美国进口需求正相关，美国进口需求回升时，中国出口也可获得一定程度修复。

　　目前中国出口份额较高的产品集中在轻工、服装、小商品、机械设备、家电家具等。2018年后，中国产品占美国份额不同程度回落，塑料制品由2017年底的31%回落至2023年底的27%，机械设备由34%降至19%。杂货、有轨机车、爆破产品等部分产品份额则有所上涨，传统优势产品如玩具、纺织、鞋类、电气设备等占比仍然较高。

　　2024年美国补库强度或较弱，具体产品里，美国地产修复或带动国内家电、家具、音像设备等出口改善。2023年，美国地产市场韧性较强，在高利率环境下供、需、价格增速均触底回升。美国家具、电气设备（包括家用电气、照明设备等）库存处于低位，随着降息周期临近，美国地产修复或将进一步带动中国家具、电气设备出口改善。

　　美国建筑投资回升或带动中国机械、金属、运输设备出口改善。2023年，在《芯片法案》掀起的建厂浪潮下，美国建筑投资增速明显上涨，中国对美出口的运输设备、金属、机械器具、玻璃等产品增速2023年底已有所回升。2024年，《芯片法制》支出仍有可能上升，且受建筑工人紧缺影响，2024年建筑施工面积或继续处于高位。

　　美国服装、纺织品需求回升或拉动中国出口上升。美国批发、零售商服装销售增速均触底回升，其中批发商服装销售增速回升速度最快，2023年四季度，中国对美出口的纺织品、服装产品增速均有改善。2024年，美国服装PPI增速或有所回升，叠加美国零售端服装去库进度较快、需求企稳，中国对美服装出口预计仍将改善。

　　海外事件&数据：CPI下行斜率放缓，美债拍卖整体稳健，海外购债需求上升

　　CPI通胀下行斜率放缓。美国12月CPI（季调后）同比3.3%，预期3.2%，前值3.1%，为三个月以来最高水平；CPI环比0.3%，预期0.2%，前值0.1%，创下近三个月的最大升幅。扣除食品和能源后，核心CPI同比3.9%，预期3.8%，前值4.0%，为2021年6月以来新低；核心CPI环比0.3%，符合预期0.3%，前值0.3%，环比年化3.8%。

　　美债拍卖国内需求稳健、海外需求上升。美东时间1月11日，美国财政部拍卖210亿美元的30年期国债，得标利率为4.23%，低于前值(4.34%)11.5个BP，创下2023年9月以来的新低。投标倍数2.37，前值2.43，高于前6个月均值2.3。直接竞标者、间接竞标者、一级交易商的获配比例分别为17.7%、67.8%、14.5%。

　　CPI数据后，美联储3、5月降息的可能性下调，PPI数据后又上调。截至1月13日，CMEFedWatch显示，市场定价美联储3月降息的概率为77%。1月10日当周，美联储总资产规模小幅上升，美联储BTFP工具使用量微升。负债端，逆回购规模下降，准备金规模上升，TGA存款下降160亿美元。货币市场基金规模上升100亿美元。

　　风险提示

　　地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩；