剩余流动性问题日益凸显：2023年12月金融数据印象

　　核心观点：

　　贷款的问题是结构性的：

　　1）居民按揭贷款的增长速度一直横在5%附近，这和其背后的地产销售趋势大体一致；

　　2）边际上压力大的是企业贷款，其前提也是企业贷款刚刚走过了一轮非常充裕的时期，甚至在2023年年初，企业贷款增长速度曾达到过11年以来新高，然而，这些形成的实物资产没有线性的需求匹配，于是，目前的企业贷款减速是一个自然回落的过程。

　　从这个结构能看到，宏观面上的企业对资金的需求弹性已经消失：

　　1）在2022年，制造业的资本开支源于地产挤出来的流动性，但目前看，即使地产继续挤出流动性，企业的投融资需求也不会相应向上；

　　2）于是，这部分剩余出来的流动性，就只能靠政府去补，于是，我们看到了政府债券的再次向上，且社融的表现强于贷款本身。

　　但我们也要承认，企业并不是一个高度趋同的群体，其内部的两极化也非常明显，比如，信托贷款在持续加快，这体现出腰部以下的企业对流动性的需求不计成本。

　　在总量的意义上，融资中市场的部分可能会继续收缩，但这不一定代表着后续经济压力的增长，企业的资本开支即使下降，但库存周期若逐步加快，也能对冲掉企业固投这一损失的部分，譬如2016-2017年，那一轮经济周期的复苏就是在企业投融资持续下降的环境下完成的。

　　另外需要考虑的问题是：2014年之后，财政中市场化的色彩被逐步剥离干净，财政的角色从一个为地方政府赚钱的商人变成了一个站在上帝视角的逆周期调控者，那么，一旦中上游循环起来，经济在边际上变稳，财政可能不会利用越来越多的剩余流动性应投尽投，而可能更多会考虑赤字率及稳定性问题，这时，政府融资并不必然选择撑住融资周期。

　　如此的话，经济变稳和剩余流动性就会共存，我们最近看到债券收益率曲线的平坦化，已经是一个剩余流动性所造成的后果，在这种环境下，虽然融资周期很脆弱，但货币政策放宽的可能性也不大。

　　这些特征映照在资产配置上，情况会变得复杂一些：

　　1）一旦资金利率的弹性失灵，资产配置的机会可能会重回债券；

　　2）但受调控的影响，剩余流动性不会一直存在，这会导致利率债所面临的机会短期且无序；

　　3）虽然这些趋势对权益市场不利，但权益市场目前的位置足够低，可以进行一些少量抄底。

　　风险提示：

　　国内消费需求恢复不及预期，国内宏观政策不及预期