国内观察：2023年11月经济数据：供给端恢复较好，需求端动能偏弱

　　投资要点

　　事件：12月15日，国家统计局公布11月经济数据。11月，社会消费品零售总额当月同比10.1%，前值7.6%；固定资产投资完成额累计同比2.9%，前值2.9%；规模以上工业增加值当月同比6.6%，前值4.6%。

　　核心观点：11月经济运行延续平稳态势。在去年同期基数明显下沉的背景下，今年11月社零同比增速明显上升，其中汽车消费支撑作用较强，但社零升幅不及市场预期，当前消费恢复力度相对偏弱。在房地产和基建投资增速略有回落的情况下，固定资产投资增速与前值持平的主要原因是制造业投资增速回升，房地产降势继续放缓显示筑底特征。供给端，工业生产超预期提速，或源于同期基数走低、重点行业扩产、入冬供暖带动电力热力生产加快；服务业生产也进一步加快。总体上看，剔除低基数效应，当前经济恢复力度相对偏弱，消费需求有待继续扩大，政策上可能将进一步发力，巩固经济回升向好态势。

　　低基数下社零增速不及预期，消费恢复力度偏弱。11月，社零当月同比10.1%，虽超2019年同期水平，但不及预期的12.6%，前值7.6%。从三年复合增速看，11月为2.7%，弱于10月的4%。从支撑因素看，一方面，低基数效应推高今年11月社零当月同比读数；另一方面，“双11”促销活动也有一定带动作用。但是，除汽车之外的消费品零售额当月同比（9.6%）弱于社零总额，或反映当前居民消费需求恢复力度有所偏弱。

　　汽车消费热度延续。11月汽车类零售额4314亿元，低基数效应下当月同比增长14.7%，高出前值3.3个百分点。从销量来看，乘联会数据显示，11月狭义乘用车（不包含微客）零售208万辆，同比增长26%，环比增长2.4%。新能源汽车增长动力较强，当月同比增长39.8%，环比增8.9%。服务消费增速继续加快。11月餐饮收入同比增长25.8%，较前值上升8.7个百分点。从三年平均增速来看，11月为4.9%，高于10月的3.7%。11月全国服务零售额累计同比增长19.5%，较10月加快0.5个百分点，仍大幅高于商品消费的8%，服务消费市场增势较好。11月十大城市周均地铁客运量约6184万人次，环比升4.1%。

　　固定资产投资保持稳定。11月固投累计同比2.9%，前值和预期均为2.9%。房地产投资下行幅度继续缓和。11月房地产开发投资累计同比-9.4%，较前值下降0.1个百分点，环比降幅继续收窄。从累计同比数据看，销售面积降幅继续扩大，但环比降幅连续5个月收窄；新开工面积降幅继续收窄，且回暖幅度高于上月；竣工面积在较高增速有所回落。从当月同比数据看，据测算，11月销售面积当月同比与前值基本持平，新开工面积大幅回暖。制造业投资增速进一步加快。11月，制造业投资累计同比6.3%，较10月上升0.1个百分点。2023年前三季度工业中长期贷款余额21.05万亿元，同比增长30.9%，增速比各项贷款高出20.7个百分点，或表明政策和资金在明显加大对制造业转型升级的支持力度。高技术制造业投资累计同比10.5%，高于全部制造业投资4.2个百分点。基建投资稳中略微回落。11月，狭义基建投资累计同比5.8%，前值5.9%。国家统计局表示，京津冀和东北地区灾后重建项目持续推进，带动道路重建、管网修复、水利建设等基建投资较快增长。

　　工业生产超预期提速，服务业供给继续加快。工业方面，11月，规模以上工业增加值同比增长6.6%，前值4.6%，预期5.7%。11月工业生产超预期提速可能源于：1）基数走低；2）汽车、铁路船舶、航空航天等重点行业增产；3）入冬后多地供暖带动电力热力生产加快。服务业方面，11月，服务业生产指数同比增长9.3%，较10月加快1.6个百分点。

　　风险提示：1）国际地缘政治风险；2）海外金融事件风险；3）国内政策落地不及预期。