专题报告：一波三折的景气度还能怎么走？

　　制造业景气度一波三折。10月制造业PMI下降，重回收缩区间，主要是由于以下因素：一是季节性因素波动。二是受疫情多点开花的扰动。1）产需端：一方面，产需变化一波三折，10月强劲生产再次转向产需双弱。生产端的走弱可能是制造业生产情况受到国庆长假的影响，而且10月疫情也对企业生产开工情况有影响。需求端走弱反映出制造业市场需求不振。另一方面，制造业产销不畅还体现在供应商配送时间指数下滑和产成品库存指数上升。2）价格端：原材料价格上涨较快，对企业成本形成压力。根据主要原材料购进价格指数和PPI间的关系，我们认为10月PPI大概率进入负区间。3）分规模来看，不同规模企业景气度均有回落，但中小企业承压更大。

　　基建项目加速落地，服务业再受疫情影响。10月非制造业商务活动PMI跌破荣枯线。非制造业新订单指数低于临界点，表明非制造业市场需求继续放缓。分行业来看，建筑业和服务业PMI景气水平分化严重。第一，基建项目加速落地，建筑业位于较高景气水平。建筑业商务活动指数低于9月，但仍位于较高景气区间。其中，土木工程建筑业商务活动指数连续两个月位于高位景气区间，表明建筑业高景气的主要原因是工程建设施工进度稳步推进，行业生产活动扩张加快。第二，受疫情防疫制约，服务业延续前期回落态势。虽然四季度是传统的消费旺季，但由于国内疫情点多面广，服务业商务活动指数下降。生产性服务业和生活性服务业PMI分化，原因在于生活性服务业具有接触性、聚集性等特点，受疫情拖累明显。

　　景气度水平的走势变化关键有三点。往后看，一波三折的景气度怎么走的关键有三点：首先，基建保持韧性，目前仍是重要支撑。尽管四季度基建施工强度有季节性回落的可能性，但由于基建投资的堵点被临时性打通，再加上在设备更新改造专项再贷款、专项债结存限额和基础设施基金的推动下，基建有望继续拉动经济。其次，整体上外需随海外政策的收紧而下滑，需求不够或成为阻碍未来景气度复苏的因素。最后，若疫情有边际好转，生产再呈现韧性或有望继续带动制造业景气度水平提升。从央地释放的政策信号看，促进制造业发展的政策正持续加力，稳定制造业投资，助推制造业高质量发展，制造业或成为四季度信贷政策支持和信贷投放的重点。在稳增长政策发力下，若疫情有边际好转，生产再呈现韧性或有望继续带动制造业景气度水平提升。

　　风险因素：国内疫情再度反弹，政策落地不及预期等。