通胀数据简析：通胀映射消费复苏冷热不均

　　投资要点

　　CPI消费品走弱、服务上行，PPI走低主要由生产资料而非生活资料驱动，映射商品和服务消费复苏冷热不均格局。3月CPI同比0.7%，基数走高背景下小幅回落0.3个百分点，核心通胀回升0.1个百分点至0.7%，整体趋势稳定。CPI消费品、服务同比分别为0.5%、0.8%，一降一升凸显地产竣工偏弱压制商品消费偏好，疫情缓解带动服务消费复苏稳健的冷热不均格局。PPI跌幅扩大至-2.5%，主要由生产资料所驱动的结构显示能源供给充足产业链韧性提升和商品消费偏冷的现状。

　　食品供给充足需求稳定，春节前后价格超跌后3月普遍企稳。3月食品CPI同比2.4%较2月小幅回落，环比-1.4%则价格趋稳。3月畜肉（-2.4%）、鲜菜（-7.2%）、鲜果（0.4%）等三大主要食品分项环比均高于季节性水平1-2个百分点，显示3月以来食品供给较为充足的同时作为主要必需消费品的食品在需求端维持了疫情以来的稳定趋势。近期市场对非洲猪瘟可能再度缓解猪肉供给过剩的局面有一定预期，未来数月预计食品价格环比稍高于季节性，同比增速有望趋稳。

　　地产竣工周期见底、补贴结束定价混乱抑制汽车等可选商品消费，疫情趋于结束服务消费复苏稳中向好，CPI消费品、服务冷热不均加剧。3月核心CPI同比回升0.1%主要源于服务CPI价格改善，其中租赁房房租同比仍处偏弱区间，其他服务同比测算上行0.3个百分点至1.2%，后者环涨0.1%也稍强于季节涨幅，显示年初以来交运餐饮旅游文娱等服务消费复苏节奏稳中向好。扣除交通工具用燃料后的工业消费品CPI同比测算大幅下降0.6个百分点至0.0%，交通工具同比跌幅大幅扩大1.5个百分点至-3.3%，与汽车等可选商品消费走低的趋势一致。

　　PPI跌幅扩大主因国内外能源供给保障充足和高基数的共同影响，生活资料跌幅持平侧面凸显可选商品消费恢复动能较弱。年初以来煤炭及全球原油供给整体充足，3月煤炭开采洗选业PPI环跌-1.2%；石油和天然气开采小幅环跌-0.9%，能源价格下跌和高基数叠加，抵消了钢铁价格上涨的影响。生产资料同比跌幅扩大1.4个百分点至-3.4%是PPI走低的主要原因，而生活资料同比仅小幅回落0.2个百分点至0.9%、耐用消费品持平于-0.2%，均侧面凸显工业消费品CPI的单边走弱更显需求复苏的单薄。

　　疫情和地产周期处于不同阶段、叠加居民收入预期等中期因素，造就我国复苏之年起始消费结构就明显呈现商品偏弱、服务稳中向好的格局。考虑地产需求3月来环比降温，二季度趋势尚不明朗有回落风险，宏观政策全年稳增长主要抓手或仍在稳定相对较高的基建投资增速、以增加中低收入群体就业岗位和改善其收入预期的逻辑上。这一方面可能意味着全年商品消费CPI偏低、服务消费改善的分化格局仍将延续，另一方面也可能意味着全年货币政策采取中性偏松立场、以及稳定和提升制造业产业链进一步恢复的政策方向可能会进一步趋于明确。关注近日可能公布的金融数据中是否仍以企业中长贷拉动为主。我们预计全年CPI同比均值仅为1.3%，维持全年降准100BP、1YLPR下调20-30BP、基建投资同比增8.0%的预测不变。

　　风险提示：通胀上行超预期。