下一阶段“降息交易”或回归主导

　　美联储加息周期即将结束。3月议息会议美联储如期加息25bp，同时释放了一些重要信息。一是加息即将结束，缩表继续执行。考虑到最新点阵图对于2023年利率终值的预测为5.00-5.25%，5月议息会议有可能最后一次加息25bp。二是关注银行业风险，以及信贷条件收紧对于经济活动的影响。SVB事件发生前，美国银行借贷意愿已出现明显下滑，工商业及消费贷款增速均有下行迹象。三是仍判断通胀过高、劳动力市场紧张，坚定2%长期通胀目标。四是面对新闻发布会后记者“今年是否会降息”的提问，鲍威尔的回答是“与会者认为今年不会降息”。

　　下半年美国失业率可能进入上升期。预判美国失业率走势的三个关键变量包括就业人数、16岁以上人口、劳动参与率。第一，未来就业人数的增长动力在衰减。需求侧来看，3月FOMC经济预测小幅下修了美国经济增长前景。先行指标来看，就业扩散指数、新增非农就业人数等指标出现下行趋势，均指向未来就业或放缓。第二，与中日韩等东亚经济体人口增长放缓不同，美国人口仍在持续增长，求职人数也会随之增多。第三，当前劳动力参与率修复至疫情前接近七成的水平，存在继续提升的空间。综合上述，我们判断下半年美国失业率可能进入上升期，今年底或接近4%。

　　下一阶段“降息交易”或回归主导。同样是预计美联储会降息，“降息交易”和“衰退交易”的本质区别在于美国经济是否会发生衰退。前者对于美股乃至全球市场是利好，后者则更偏利空。SVB事件发酵以来，市场已较多计入降息定价。3月13日至本月议息会议前道指涨2.3%、纳指涨6.0%，属于降息交易。本月议息会议后美股下跌、美债利率下跌，反映的是衰退交易逻辑。基于我们对于美国失业率下半年可能回升、年末或仍低于长期自然失业率的判断，美国经济仍有机会实现软着陆或浅衰退。在银行业风险进一步得到控制的情形下，降息交易逻辑或在接下来的一段时间里回归主导。

　　风险因素：国内政策推出不及预期，美欧经济衰退等。