美国5月CPI点评：基数效应护航，6月CPI将继续回落

　　事件：

　　美国5月CPI环比0.1%,预期0.1%，前值0.4%;同比4.0%，预期4.1%，前值4.9%。

　　核心CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.4%；同比5.3%，预期5.3%，前值5.5%。

　　主要观点：

　　1、维持基数效应可持续到6月，同比可降至3.5~4%，年末CPI同比或在5%附近。

　　2、核心通胀环比近半年没有改善，年内降息概率不大。

　　3、考察降息是否合适的时间段为4季度，若年尾CPI同比低于5%，则随后小幅降息概率较高。

　　4、短端利率结构改善，可以承受7月加息。

　　5、美十债正常波动范围上调25bp至3.4%~3.9%，上限为3.85~4%。

　　6、美股维持下一季度财报之前没有明显的风险点。长期仍保持中性。

　　维持基数效应可持续到6月，同比可降至3.5~4%，年末CPI同比或在5%附近。5月CPI贡献最大的是住宅，以及二手车，其他上涨集中于服务类，如车险、个人护理、服装和教育；下降的有机票和家具家装等。同比下降一方面基于基数效应，一方面来自能源价格回落。核心通胀环比从去年12月起进入0.4%附近的平台，并未出现显著放缓，3~5月还出现微涨，因此短期看不到降息逻辑。需看到扣除住宅以外的核心CPI环比稳定的处于0.3%以下，5月为0.3%，前值0.4%。纯基数角度，若未来环比规模不再反弹，6月CPI同比大概率为全年最低点，至3.5~4%。随后缓慢升高至年末5%。结合上周非农数据，服务通胀具有粘性，但综合压力比我们去年年底预期的略有降低。最早考察降息是否合适的时间段为4季度，若年尾同比低于5%，则随后或有小幅降息的概率。

　　能源、食品基本稳定。能源环比（-3.5vs0.6，省略%，下同），主要分项均下降。由于近期原油价格（NYMEX）一直在67-75美元窄幅震荡，能源对通胀的对冲作用仍存但显著减弱，后续通胀回落仍主要依靠核心通胀分项。食品价格在持续2个月没有变化后环比增0.2，其中居家食品0.1vs0.2，非居家食品0.5vs0.4。非居家食品价格（全餐0.5，有限服务0.5）上涨体现服务成本的上升，短期较难下降。

　　住宅和商品环比小幅上升拖累核心通胀。住宅环比再次上涨（0.6vs0.4），带动住宅环比上涨的来自外宿（1.8vs-3），而租金和等价租金均为0.5，增速基本与上月持平。核心通胀中的商品环比连续2个月维持在0.6，有部分季节性特征；不含住宅租金的服务环比跌入负值区间（-0.2）。核心通胀连续9个月未出现普涨。上涨的有二手车（4.4vs1.4），小幅上涨的有车险2%、个人护理、服装和教育。服装连续3个月环比小幅上涨（0.3）表明可选商品消费有止跌回升的迹象。下降的有，家具家装（-0.6），为2021年6月以来首次下降，也是2009年8月以来的最大环比降幅；此外，机票（-3vs-2.6），通信（-0.3vs-0.1）,新车（-0.1vs-0.2）。

　　同比方面，住宅见顶回落慢慢，住宅以外的核心通胀同比小幅跌破平台。住宅确定见顶但回落缓慢（8vs8.1），贡献60%的核心通胀，其他显著增长的有车险17.1，娱乐4.5，家具家装4.2，新车4.7。住宅的领先指标均显著的见顶回落，因此住宅贡献的通胀部分继续回落是大概率事件，可支撑下半年核心通胀进一步回落。扣除住宅的核心通胀同比（3.4vs3.7）终于小幅跌破3个月平台期，环比也在低位（0.02vs0.18）。因此，核心通胀的主要阻力还是来自住宅分项，综合压力比我们去年年底预期的略有降低。

　　年内降息概率不大，利率结构改善。核心通胀环比并未跌破平台，年内降息概率不大。随着非农数据强劲，加息预期抬升，1年期国债利率已回到FFR上方，短端利差倒挂结束，利率结构部分改善。同时，FFR利率在最近两个月中表现非常平稳，并未再次出现3月异常波动情况。这表明市场可承受未来的小幅加息并开始计入预期。若6月核心通胀环比仍保持目前的状态，7月可以小幅加息。我们仍维持加息至5.25%以上衰退风险加大的观点。

　　市场方面，由于市场打消年内降息以及增加7月加息的预期，美十债波动范围上调至3.4%~3.9%，上限3.8%~4%。美股观点不变，财报季到来之前，美股没有明显风险点，长期仍维持中性。

　　风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。