2023年5月金融数据点评：关注结构亮点，等待政策东风

　　5月金融数据中的五个重点信息

　　第一，社融延续走弱，受高基数影响少增。与PMI、CPI等其他宏观数据类似，5月社融数据同比亦录得少增，在2022年5月高基数基础上少增12815亿。几乎各主要分项均同比少增，社融口径人民币信贷和政府债券融资是主要拖累项。5月社融口径人民币贷款投放规模回落，同比少增6030亿；政府债融资5571亿，受2022年政府债发行节奏前置影响，同比少增5011亿，目前第二批专项债项目已开始申报，后续或许会因为稳增长压力而加快发行节奏；企业债券融资规模大幅下降，与城投债近期净融资负增，企业融资需求较弱有关。

　　第二，5月信贷总量同比少增，但结构有亮点。5月新增信贷1.36万亿，同比少增5300亿。首先，2022年5月受疫情压力缓解，复工复产以及稳增长政策发力影响，信贷存在显著的高基数效应；其次，在供给端，央行在Q1货政报告中要求后续信贷总量适度，大行在一季度信贷冲量后，普遍信贷供给积极性一般；另一方面，居民和企业部门融资情绪仍然有待提振。因此，多因素导致5月信贷同比少增。但企业中长贷依然保持韧性、居民部门融资情绪小幅转好是亮点。

　　第三，企业部门信贷同比大幅少增，主要受短贷和票据融资拖累，长贷依然维持正增。5月企业中长期贷款同比多增2147亿元，创下近5年同期最高值。短期贷款同比减少2292亿元，票据融资同比减少6709亿元，这可能主要是因为央行要求信贷投放“总量适度，结构平稳”，银行冲量减少所致。

　　第四，居民部门融资情绪小幅回升。居民部门融资情绪有所回升。其中，短贷同比增加148亿，居民加杠杆消费意愿从低位有所回升；长贷在低基数上同比多增637亿，5月二手房、新房成交面积继续回落，地产热度持续下降，据百年建筑网统计数据，1114个保交楼项目已交付比例为34%，目前进度差强人意。近期部分城市地产政策在边际上有所发力，LPR大概率也将与MLF同步调降，地产利率有望进一步下调，后续居民融资情绪有望继续好转。我们此前提出，居民风险偏好正在逐渐转好，目前看该趋势并未转向。

　　第五，M1与M2均有所回落。5月M2录得同比11.6%，较5月高位回落0.8百分点，主要因为企业债、政府债融资缩量、信贷规模较小，引致派生较少、2022年留底退税导致M2高基数等原因。5月M1录得同比4.7%，环比继续下滑0.6百分点，指向居民和企业依然以预防性需求为主，资金活化程度有待提高。

　　稳增长“组合拳”落地可期，后续社融有望回升

　　此次社融总量转弱属于“预期内的不及预期”，但结构上有超预期的亮点。我们对后续社融保持乐观：首先，2022年二季度由于专项债发行前置影响，社融总量存在高基数效应，高基数将在三季度得到缓解；其次，6月13日降息打出了本轮稳增长政策的“第一拳”，6月LPR或也将随之调降，可以进一步降低实体部门的融资成本，提振企业和居民部门的融资偏好，为地产进一步托底，随着后续稳增长政策组合落地可期，社融总量或将改善，社融增速也有望筑底回升。

　　静待政策“组合拳”东风

　　近期宏观和微观数据全线回落，债市博弈的焦点已从基本面转向博弈稳增长策。6月13日下调OMO利率是本轮稳增长的起点，发改委等四部委于同日强调，推动贷款利率稳中有降，持续发挥LPR改革效能和存款利率市场化调整机制的重要作用，推动经营主体融资成本稳重有降。预计6月MLF和LPR利率也将同步调降。但我们认为后续很难形成持续降息预期，一方面，降息是稳增长“组合拳”的开始，而非宽货币的开始，后续很可能会有财政、信用等政策释出，这些对经济有利，而对债市不利；另一方面，人民币汇率最近依然面临较大压力，在6月13日央行宣布降息后，汇率快速走贬近300基点，后续美联储加息仍有不确定性，因此，这将掣肘货币政策进一步宽松空间。后续稳增长组合拳有望在财政、信用、地产等领域发力，可能对债市不利。

　　降息只是政策“组合拳”的开始，在政策的托底下，居民的风险偏好有望加速扭转，企业去库存接近拐点，经济可能会迎来“L型”拐点。

　　风险提示：政策变化超预期、疫情扩散超预期。