关于金融周期：一些思考和猜想

　　5月金融数据的拐头向下，引发了众多猜想。究其原因，应该是短贷及票据出现了意外收缩，当然，政府融资链还在向下，但这个事实并不令人意外。

　　我们有很多种方式可以解读短贷及票据的向下，譬如：

　　1）票据在新规及基数压力之下，出现了相对明显的下降；

　　2）银行在净息差压力之下，开始少贷甚至不贷短贷；

　　3）银行的降薪影响了渠道人员的积极性；

　　4）企业融资的压力在减轻，开始把融资重点放在长期负债上。

　　但无论是哪种原因，都避不开两个问题：

　　1）如果银行有充足的流动性的话，即使某些融资渠道需求不足或被堵住，为何银行不把这些流动性迅速投向其他资金需求之上，为何总量的融资数据是收缩的；

　　2）如果是需求全面收缩的问题，银行落入流动性陷阱，那为何去年下半年在需求更加低迷的状态下，融资数据却一路向上。

　　经过了一些思考和排除，我们认为相对更有可能性的是：银行的流动性出了问题，而不是需求出了问题：

　　1）简单回顾一下便知，从去年年中开始，DR007和R007便从一个很低的位置开始持续上行，直到今年一季度末，这个上行势头才止住，这背后应该是央行在持续收紧流动性；

　　2）这确实会导致接下来的一段时间，银行对实体的信贷及信用存在收缩风险。

　　这个解释能够排除掉其他疑问，尤其是需求问题：

　　1）如果需求不行，那么当前的长贷明显好于短贷，甚至居民按揭贷款也有所加速，这些结构性特征是有悖于弱需求这个猜想的；

　　2）如果企业流动性变得充裕，那为何非标在持续提速，非标规模增速创5年以来的最高水平。

　　当然我们需要时间去坐实这个结论，但如果不是流动性陷阱的话，那其实融资周期不太会快速拐头向下：

　　1）毕竟虽然这一轮货币收紧存在一些持续性，但其力度总体微弱，而且这个收紧不是周期性的；

　　2）虽然往后来看，需求的压力不小（居民贷款、政府融资），但按照资金可以出清的假设，只要货币政策还在放松状态，融资不太会持续萎缩。

　　那么，资产荒这个逻辑依然可以说通，国债30Y-10Y利差的收窄还未结束，AI产业链以及高股息的机会仍然存在。

　　但在资产配置上，一旦宏观变平，后续的大类资产会落入一个略为混沌的状态，即债券虽然占优，但收益率下行空间可能有限，其他资产虽然有空间，但与宏观的方向不匹配。在这一情况下，建议我们在各类资产投资上更多去挖阿尔法层面的机会，利率债在增配超长期债券的同时，可以在10Y以下这个区间适度降降久期。

　　风险提示：宏观政策落地不及预期。