【粤开宏观】资产负债表不是不想奋斗，只是被现金流量表束缚了手脚

　　近期市场掀起了一轮关于“资产负债表衰退”的认论，担忧中国经济会滑入日本式的长期低迷。对症才能下药，把脉中国经济，资产负债表是否真的不想奋斗？

　　一、“资产负债表衰退”的真正含义

　　1、“资产负债表衰退”这一概念最早由辜朝明于2003年提出，描述的是一种极端情境下的经济状态：资产价格暴跌使得居民和企业陷入资不抵债的恶劣处境，在微观主体黯然舔舐伤口的漫长岁月中，常规货币政策失灵，若没有政府的大力救劣，经济将陷入长期衰退，直至私人部门彻底修复资产负债表。典型案例是日本在1990年代初房地产泡沫破灭后“失去的二十年”、美国1929-1933年的“大萧条”以及2007-2009年的“大衰退”。

　　2、然而“资产负债表衰退”在使用中经常被扩大化，成为解释普通经济衰退的机制。资产负债表记录了微观主体行为和处境的最终结果，在任何经济下行期中，必然伴随着居民和企业资产负债表的恶化。若照此来看，所有经济衰退都能被叫做“资产负债表衰退”。因此，要区分经济冲击幅度大、持续时间长的资产负债表衰退与暂时性的资产负债表受损。

　　3、近期市场上关于“资产负债表衰退”的讨论存在一个隐忧：一方面，在论证上，使用了扩大化的解释，居民和企业资产负债表受损，因此属于“资产负债表衰退”；另一方面，在经济和政策含义上，又使用了原始解释，将日本“失去的二十年”作为参照。这就把当前中国经济面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力夸大为了日本式的“资产负债表衰退”，将严重影响市场信心和政策制定。

　　二、当前中国经济面临的不是“资产负债表衰退”，而是“现金流量表冲击”

　　1、资产负债表受损有三种情形：第一，资产价格下跌导致资产缩水；第二，经营不景气，利润表亏损导致所有者权益减少；第三，利润表和资产负债表短期不错，但是资产缺乏流动性，例如应收账款收不回来，现金流量表恶化，严重的话，可能因资金链断裂而被迫清算倒闭。

　　2、“资产负债表衰退”通常是第一种情形：资产价格暴跌导致资产端骤然大幅减值，大批居民和企业陷入资不抵债的恶劣处境，在巨额债务压力的逢迫下，将未来所有能够动用的现金流都用于还债。“资产负债表衰退”一般出现在巨大的资产价格泡沫破灭之后：一是泡沫催生时，首付或保证金比例很低，资产价格缓冲垫很小，极易被击穿；二是泡沫的参不者众多，泡沫破裂的影响更加广泛；三是泡沫破裂后资产价格跌幅更大，更容易在短期内出现大量资不抵债的情形。

　　3、资产负债表受损的第二种和第三种情形更为常见，尤其是当经济下行压力较大时，比如当前时期。居民和企业收入减少，但支出刚性，入不敷出下，只能想方设法开源节流，减少消费和投资，增加预防性储蓄，静待外部冲击消失和经济好转。由于此时微观主体主要面临的是收入或现金流方面的问题，我们暂且将其统称为“现金流量表冲击”。若“现金流量表冲击”长期持续，也有进一步恶化为“资产负债表衰退”的可能。

　　4、当前经济形势与辜朝明定义的“资产负债表衰退”相去甚远。国内资产价格虽有波动，但总体房价相对平稳、股市在经历内外冲击后持续反弹，居民和企业财富未全面出现崩塌式大幅减值。

　　5、受疫情爆发及间歇性反弹的冲击，我国居民、企业和地方政府的现金流量表遭遇了突出困难。居民失业增加、收入减少，导致消费和房地产销售下滑；企业销售下滑、生产中断、房租利息人工支出刚性，导致就业和投资下降；地方政府财政收入减少、支出责任增加，收支矛盾加剧，制约财政刺激效果；金融上，居民和企业信贷需求不足，“宽货币”向“宽信用”传导不畅。由于疫情反弹等导致未来不确定性增大，微观主体行为趋于避险化，增加预防性储蓄，减少消费和投资，进一步加大经济下行压力。

　　三、当务之急是打好“现金流保卫战”，防止恶化为“资产负债表衰退”

　　1、“资产负债表衰退”不“现金流量表冲击”的经济和政策含义完全不同。经济含义上，“资产负债表衰退”意味着经济将陷入长期衰退，“现金流量表冲击”则表明经济只是遇到暂时性困难，前者将使市场预期进一步转弱，后者则有劣于稳定公众信心。政策含义上，“资产负债表衰退”是因为资产价格暴跌导致微观主体资不抵债，因此首先需要稳定资产价格，同时政府要加杠杆以对冲私人部门降杠杆；“现金流量表冲击”则是居民和企业入不敷出，因此政府要做的是帮劣私人部门开源节流，缓解资金链紧张。前者是“重症需下猛药”，后者是“帮一把，扶上马”。

　　2、当前面临的是“现金流量表冲击”，因此当务之急是保护微观主体的现金流。对于居民，保就业保民生，比如给中低收入群体补贴等；对于企业，保市场主体，比如落实留抵退税、缓缴社保、减免房租、延缓支付利息等；对于地方政府，保基层运转。

　　3、除了防止微观主体的资金链继续恶化以外，政府还应加大稳增长力度，提振总需求，使各部门的现金流进入良性循环。居民的消费和购房支出是企业的收入，企业的工资支出是居民的收入，下游企业的订单支出是上游企业的收入。当前居民消费和企业投资意愿较为低迷，需要宏观调控政策进行有效提振。

　　4、我们相信，在力度更大、节奏更快、目标更明确的一揽子稳增长政策的作用下，微观主体的积极性和活力将逐步被激发，中国经济的市场优势、制度优势和政策优势等中长期有利条件将再度发挥出作用，经济运行将重回需求回升、供给畅通和预期转好的轨道，为党的二十大胜利召开创造良好的、平稳健康的经济环境。

　　风险提示：疫情反复、外部冲击加剧、国内政策效果不及预期