宏观周报：总量超预期，结构改善有限

　　数据：中国人民银行公布：5月份人民币贷款增加1.89万亿元，同比多增3920亿元；5月社会融资规模增量为2.79万亿元，比上年同期多8399亿元。截至5月末，社融存量同比增长10.5%，M2同比增长11.2％。

　　总量上看，信贷超预期和季节性表现。5月新增人民币贷款规模远高于近5年均值（1.5万亿元），且显著好于季节性表现。从结构上来看，企业短贷和票据融资为主要支撑。本月信贷存在三个特征：1）企业中长期贷款边际改善，疫后基建制造业恢复弹性较好，拉动企业中长期贷款需求；2）5月全国商品房销售面积同比由负转正，但是百城土地成交建筑面积还未出现明显拐点，叠加居民消费意愿疲软，居民中长期贷款依然疲软；3）五月下旬银行贴票利率出现上涨，一方面稳增长政策持续推出，另一方面上海地区疫情好转，部分企业复工复产推进，信贷投放加快。

　　总量上看，社融超预期和季节性表现。从结构来看，企业债券和政府债券为主要支撑。社融结构变化有两点含义：第一，受到专项债发行加快影响，5月政府债净融资回暖，数据显示当月增量为1.1万亿元，同比多增约0.43万亿元，对本月政府债券形成支撑。第二，票据冲量依然较为显著，未贴现银行承兑汇票较上月边际好转，验证本月需求端依然疲软但是有所改善。

　　M1回落、M2回升。从总量上看，M1余额和M2余额有所回升，M1同比增速回落但M2回升。从结构上看，财政性存款同比少增较多主要由于财政支出加快，但是居民和非金融机构少减表明有效需求仍显不足。

　　我们认为本月金融数据有以下三点含义：第一，总量超预期，但结构依旧较为疲软。5居民中长期贷款并未见好转、企业中长期贷款改善相对有限，票据为主要提振，说明放量票据贴现对冲中长期信贷低迷的趋势仍显著，也反应出当前基本面虽然处于小幅修复过程中，但是内部动能并不强。第二，“稳增长”政策发力效果初现。5月下旬人民银行、银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会，要求加快已授信贷款的放款进度，另外挖掘新的项目储备，确保信贷总量的增长，本月银行贴票利率出现企稳回升迹象，带动5月信贷逐步修复。第三，财政为主，货币总量+结构继续发力，宽信用效果仍需观察。当前经济症结依然在于有效需求不足，本月金融数据再次验证需求最差的时间点已过，但是经济内生性动能仍然较为疲软，且部分银行依然面临“资产荒”的困境，资金堆积在银行体系内的现象仍存，后续增量政策仍需进一步发力。

　　实体经济：复产复工需求好转，黑色系金属整体上涨。

　　食品价格：猪肉价格有所下跌。

　　大宗商品：原油价格继续上涨。

　　金融市场：国内政策持续发力，国外不确定因素削弱，股市稳中上涨。