2023年4月MLF操作点评：4月MLF加量续作，货币政策持续释放稳增长信号
事件：2023年4月17日，央行开展1700亿元MLF操作，本月MLF到期量为1500亿元；本月MLF操作利率为2.75%，与上月持平，2022年8月以来连续9个月处于这一水平。
一、4月MLF延续加量续作，符合市场预期。年初以来信贷持续强劲增长，银行体系补充中长期流动性需求增加。与此同时，MLF加量续作也有助于控制市场利率上行势头，引导实体经济融资成本稳中有降。
4月MLF操作量1700亿，到期量1500亿，这意味着本月央行实施了200亿净投放，为连续第5个月加量续作。首先，伴随经济修复过程中市场主体融资需求增加，以及宏观政策保持稳增长取向，一季度新增信贷强劲增长，合计新增10.6万亿（去年全年新增21.3万亿），同比多增达2.27万亿（去年全年多增1.36万亿），靠前发力特征明显。这意味着银行体系需要较大规模补充中长期流动性，是近期MLF持续加量续作，以及3月全面降准落地的主要原因。
当前处于经济修复初期，着眼于夯实经济回升基础，仍需保持信贷多增态势。4月MLF加量续作，一方面是信贷持续多增前景下，商业银行对MLF操作需求增加，同时也释放了政策面延续稳增长取向的信号。这将有助于保持信贷投放的稳定性和连续性，提振市场信心。刚刚发布的2023年第一季度货币政策委员会例会公报要求，“保持信贷合理增长、节奏平稳。”考虑到一季度信贷投放进度较快，我们判断二季度信贷多增幅度会有所回落——进入4月以来票据利率大幅下行，或意味着近信贷投放节奏放缓——这也是本月MLF加量规模较小的原因。
另外，3月降准落地后，此前市场利率较快上升势头得到遏制，3月DR007和1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率的月均值都已稳定在相应政策利率附近。不过，考虑到二季度经济修复步伐有可能加快，市场利率仍存在进一步上行的可能。央行2月24日发布的《2022年第四季度货币政策执行报告》，重提“引导市场利率围绕政策利率波动”，这意味着需要控制二季度市场利率上行势头。其中，除了央行通过公开市场实施逆回购适时“补水”外，加量续作MLF也能起到缓解资金面紧张的作用，释放稳货币信号。这将有助于稳定市场预期，推动银行以较低成本向实体经济提供信贷支持。
综合考虑上半年经济修复状况及信贷投放趋势，我们判断5月MLF有望等量续作或小幅加量续作。鉴于3月降准落地，二季度继续实施降准的可能性很小，加量续作MLF将成为央行向银行体系补充中长期流动性的主要工具。
二、4月MLF操作利率不变，符合市场预期；年初以来物价水平偏低，但政策性降息能否落地将主要取决于经济修复进度。
在居民消费反弹，基建及制造业投资保持强势，以及房地产市场出现回暖趋势等因素带动下，年初以来宏观经济已展开回升过程。其中，一季度官方制造业和非制造业PMI指数持续处于较高扩张区间，这意味着当前经济反弹过程具有较强的可持续性。我们预计，一季度GDP同比将升至4.0%左右，增速较前一季度加快1.1个百分点；上年同期低基数效应叠加经济修复动能增强，二季度GDP同比增速有望进一步升至8.0%左右。由此，在经济回升势头已经明朗的背景下，当前下调政策利率的必要性不高，这也是市场的主流预期。我们判断，接下来政策面将主要通过支持基建投资保持较快增长，全力推动消费复苏，以及加大对房地产行业支持力度等方式，巩固经济回升基础。
值得注意的是，主要受消费需求修复较缓等因素影响，年初以来物价水平整体偏低，其中，3月CPI同比降至0.7%，PPI同比连续六个月处于通缩状态。与此同时，伴随美国通胀水平走低，加之近期多家银行倒闭引发信贷紧缩，美联储有可能在年中前后停止加息过程。这样来看，内外部因素都为国内政策利率下调提供了条件。不过，年内MLF利率最终能否下调，将主要取决于后期经济修复动能。我们判断，若物价低迷持续到下半年，且经济修复势头出现较大幅度下行波动，不能完全排除降息提上政策议程的可能。
四、4月MLF利率不动，LPR报价将保持不变。
当前宏观经济恢复势头初显，房地产市场出现积极变化，在MLF利率保持稳定的背景下，4月1年期和5年期以上LPR报价下调的可能性较小。但当前经济恢复的基础尚不牢固，监管层持续要求“推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”（2023年第一季度货币政策委员会例会公报），提振经济内生增长动能。我们判断，在MLF利率不动的背景下，当前的重点是充分挖掘存款利率市场化调整机制潜力，降低银行存款成本——近期一部分中小银行下调存款利率，即体现了这一趋势。鉴于当前银行净息差已处于历史低位，降低或控制银行各类负债成本是“推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”、引导居民房贷利率持续下调的主要驱动力。最后，尽管当前部分地区楼市出现小阳春，但可持续性有待进一步观察。着眼于推动房地产行业尽快实现软着陆，监管层仍有可能于后期引导报价行下调5年期以上LPR报价。从利率互换报买价来看，市场预期5年期以上LPR报价有10个基点（0.1个百分点）的下调空间。
