“央行笔记”系列之四：从结束加息到降息的“距离”-美联储5月例会解读和政策展望

　　美联储加息周期行至尾声，降息时点与节奏已成为市场博弈的焦点。如何平衡去通胀、稳就业和金融稳定这三个目标，或是未来一段时间美联储决策的主线。SVB事件后，“紧缩不足”与“紧缩过度”的“天平”正在转向后者。

　　美联储5月例会：如期加息25bp，按计划缩表，虽未决定6月“暂停加息”，但继续加息的概率极低

　　5月例会决定提高联邦基金利率25bp，目标区间升至500-525bp，继续按计划缩表。会议不再提供任何加息指引，并未做出6月“暂停加息”的决定，是否再次加息将完全依赖于数据。

　　声明的关键信息是，不再称“进一步紧缩是合适的”，也不再强调“充分紧缩”立场，而是寄希望于通过货币政策的滞后效应和累积效应来实现“进一步紧缩”。谨慎起见，在新闻发布会中，鲍威尔依然强调：“如果有必要进一步收紧货币政策，准备采取更多措施”。面对货币政策、银行风险和经济前景的不确定性，市场风险偏好有所下行。

　　问答环节：1.关于经济衰退，鲍威尔个人依然认为，逃逸衰退的概率比出现衰退的概率更高，根据仍来自劳动力市场的韧性；2.关于通胀目标，鲍威尔维持此前观点，认为实现2%通胀目标才是当务之急，提高通胀目标还不在议事日程当中；3.关于年底是否降息，鲍威尔未正面回应，而是强调数据依赖。

　　面对经济、金融和政策的不确定性，市场风险偏好下行，“宽松交易”进一步强化。OIS隐含的联邦基金利在2023年底下降至4.2%，对应的降息幅度约100bp，相比例会前下调20bp。CMEFedWatch显示，9月降息的概率为48%，年内或累计降息3次，共计75bp。至收盘，纳斯达克跌0.5%，标普500跌0.7%，道指跌0.8%，黄金突破2040美元/盎司。从结束加息到降息：货币政策“没有一条预设的路径”，鲍威尔或寻求一条“中间道路”

　　美联储与金融市场参与者对于降息的看法存在一定的“预期差”。美联储较为保守，基准情景是2023年不降息。一级交易商调查认为，5月为最后一次加息，2024年一季度开始降息；市场参与者调查认为，6月“按兵不动”，7月继续加息25bp，12月降息25bp；假设基本面显著偏离基准假设，美联储也会适时、灵活地调整政策立场。

　　5月大概率为最后一次加息，降息时点或早于美联储的“基准情景”：1.美联储不需要等到通胀回到2%才降息。商品“去通胀”已基本完成，服务“去通胀”下半年或加速；2.劳动力市场边际转弱的信号持续增强，经济周期的顶点渐行渐近；3.随着金融不稳定性的上升和银行信用收缩的加快，降息可避免美国经济从温和衰退演变为深度衰退。2023年底降息的条件或较为充分，但具体时间仍取决于“外生冲击”：1.利率维持高位的时间平均6.5个月；2.降息时点平均滞后于通胀拐点5个月；3.劳动力市场转弱信号增强；4.降息时点与周期的顶点的偏离度较小；5.金融风险是迫使美联储“紧急”转向的重要条件；在我们的基准假设下，年底降息与历史经验相符，并不算是“提前降息”。美国银行风险评估：SVB的特殊性与普遍性，以及银行体系的脆弱性

　　硅谷银行破产“一石激起千层浪”，美国中小银行流动性风险引发市场关注。美联储评估报告认为，硅谷银行是一个“异常值”（outlier），美国银行业依然“健全并富有弹性，资本金和流动性依然充足”。即使硅谷银行的破产不具有代表性，如果放任自由，风险的传染（contagion）也足以使之成为新一轮“银行危机”的“导火索”。

　　归纳而言，美国银行业面临三大风险：第一，负债侧存款的流动性风险；第二，资产侧长久期资产的利率风险；第三，商业地产贷款的信用风险；它们的共同背景是高通胀背景下美联储的紧缩政策及其产生的经济衰退压力。

　　美联储等金融监管机构采取的“灭火”措施，短期内有效地防止了金融风险的传染，但却无法阻止套利动机引起的存款搬家行为，更无法扭转商业银行紧信用的趋势。对于利率风险和商业地产风险，美联储可“作为”的空间更为有限。随着美联储加息周期临近尾声，利率风险或趋于下行，未来更需关注中小银行-商业地产（CRE）风险的传染。

　　风险提示

　　俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期；