宏观经济点评：消费不弱——兼评3月PMI数据

　　2023年3月官方制造业PMI51.9%，前值52.6%，预期51.5%；3月官方非制造业PMI58.2%，前值56.3%，预期55.0%。中国企业经营状况指数(BCI)为58.9%，前值57.6%。

　　制造业：PMI延续改善显现经济韧性

　　(1)剔除春节季节性因素后，3月制造业景气度延续改善，进一步验证经济修复韧性。2011至2012年春节次月，制造业PMI平均改善了0.8个百分点，因此剔除季节性后1-3月PMI应为50.1%、51.8%、51.9%，即综合看，受防疫政策优化带来的短期脉冲等影响，2023年2月数据好于节后季节性，而3月数据并不差，呈现节后常态化修复；结构上，供给和需求均环比改善，但扩张幅度边际下降，内需再次好于外需。

　　(2)出口方面，预计3月出口金额增速落在[-7%，-6%]。“1月弱”或与春节有关，“2月强”指向美欧需求韧性超预期，但需要警惕的是价格已正式进入下行通道。以2017年为界，出口价格先后由我国PPI周期、美国PPI周期主导，因此2022年Q4我国PPI迅速转负而出口价格仍在高位，但2023年以来美国PPI超预期回落，出口价格从贡献项转为拖累项，后续需关注海外需求的放缓节奏。

　　(3)需求改善推动产成品去库、原材料指数下行，PPI同比降幅扩大。3月PMI原材料库存、产成品库存分别为48.3%、49.5%，均表现为去库。结合高频数据，我们预计3月PPI环比可能在-0.1%左右，同比为-2.6%左右。利润传导梗阻程度小幅好转。

　　(3)大型企业好于中小企业。小型企业PMI减少了0.8个百分点至50.4%，近期中央密集释放支持民营经济信号，民营和小微企业的经营环境有望进一步改善。

　　服务业：延续高斜率改善，或存预期差

　　(1)消费延续高斜率改善。零售、铁路运输、道路运输、航空运输、租赁及商务服务等行业商务活动指数高于60.0%，指向居民消费和商旅出行意愿增强。

　　(2)我们跟踪的百度地图消费指数显示，疫后消费首轮高斜率修复已趋于稳固。春节以来，权益方面消费表现不温不火，部分机构投资者认为“消费没有增量政策”继而对居民的内生修复动能持怀疑态度，即使1-2月社零超预期，2月和3月PMI服务业好于制造业也无法打消该顾虑。3月消费数据不弱，况且无法再用“报复性消费”来解释其修复斜率，消费或存预期差。

　　建筑业：3月基建增速或仍超10%

　　3月建筑业PMI为65.6%，新订单指数为50.2%。建筑业新订单下行并不意味着基建高增速难继，春节后信贷加快投放和各地推进重大项目开工，导致建筑业新订单2月高增、3月走弱，实际上会持续形成实物工作量，综合高频开工数据来看，3月基建仍有望维持10%的增速。

　　风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。