宏观经济研究周报：还原汇率指数 捕捉逆周期因子

　　每周一谈： 还原汇率指数 捕捉逆周期因子

　　9 月以来人民币汇率进入了下行通道，贬值压力随中美利差的扩大而增加。 目前人民币汇率逐步企稳。 虽未正式公开，但我们认为作为央行汇率调节工具之一的逆周期因子在 9 月后其实已频繁投入使用， 对稳定人民币汇率起到了积极作用。

　　同时经过试验， 我们确定了 CFETS 人民币汇率指数的编制方法， 在将周频数据提升至日频的同时， 更准确地计算了逆周期因子对汇率的影响。还原 CFETS 人民币汇率指数

　　CFETS 人民币汇率指数是外汇市场的重要指标。 CFETS 人民币汇率指数由CFETS 货币篮子中各项外汇汇率计算产生，具体包括了中国外汇交易中心挂牌的 24 个外汇交易币种。最新样本货币权重截至 2021 年末，取价则是当日人民币外汇汇率中间价。

　　数据更新频率较低，计算方法模糊。 目前 CFETS 汇率指数按周公布，暂无周中数据。根据中国外汇交易中心官网的解释，指数计算方法是几何平均法。除此之外暂无更详细的计算过程。我们根据以上信息以及 CFETS货币篮子最新样本货币权重，经过试验还原了 CFETS 汇率指数的计算过程，填补了周中的数据空白，同时也能帮助精确定位逆周期因子。捕捉逆周期因子

　　1、 人民币兑美元中间价形成机制

　　市场供需+维持 CFETS 篮子货币汇率稳定。 当日人民币兑美元汇率中间价-上一日中间价=（当日收盘价-上一日中间价） +（维持上一日 CFETS 汇率指数不变的人民币兑美元汇率-上一日中间价）， 即市场供需因素+维持一篮子货币汇率稳定。

　　 市场供需+维持 CFETS 篮子货币汇率稳定+逆周期因子。 当日人民币兑美元汇率中间价-上一日中间价=（当日收盘价-上一日中间价） +（维持上一日CFETS 汇率指数不变的人民币兑美元汇率-上一日中间价） +逆周期因子， 即市场供需因素+维持一篮子货币汇率稳定+逆周期因子。

　　市场供需与维持 CFETS 篮子货币汇率稳定的权重调节。 当日人民币兑美元汇率中间价-上一日中间价=（当日收盘价-上一日中间价）×权重 a+（维持上一日 CFETS 汇率指数不变的人民币兑美元汇率-上一日中间价）×权重 b+逆周期因子。 根据“决定性作用”的描述，我们令权重 a=1.5，权重 b=0.5，而非 2016 年时的 1:1。

　　2、 人民币兑美元中间价变动的因素拆分

　　 背离暗示逆周期因子。 根据公式，我们计算了仅包含市场供需和维持 CFETS篮子货币汇率稳定两项因素的汇率中间价作为指示中间价。 2022 年大部分时间指示中间价与实际中间价吻合较好，但自人民币突破整数关口后二者发生明显背离。

　　9 月以来逆周期因子频繁使用。 从因素拆解来看，逆周期因子在 3 季度前出现频率低，偶尔使用目的在于平抑市场供需和维持一篮子货币汇率稳定带来的汇率异常变动。而在 9 月人民币贬值压力逐渐加大的情况下，逆周期因子频繁使用。尤其是在整数和关键关口附近，逆周期因子有效地稳定了人民币兑美元汇率，抑制了单边市场预期的自我强化，有效降低了市场汇率超调的风险。 目前人民币汇率已企稳，未来国内经济的逐步复苏，以及美国“通胀见顶—加息放缓—中美利差预期稳定”两项支撑将助力人民币汇率触底回升。

　　风险提示： 经济复苏不及预期、美联储加息超预期