宏观专题：增量政策有限，企稳势头待确认

　　投资要点：

　　基本面复苏前景：企稳势头待确认

　　整体上二季度经济下滑比较明显，根据GDP现价增速估计，在全年5%左右实际增速（8%名义增速-3%左右平减指数）下，估计三季度需要近7%的GDP实际增速，在没有进一步增量政策的情况下实现难度偏高。

　　生产端值得关注的是工业增加值由负转正，服务业PMI恢复势头较强，需求端而言，投资内部结构分化较为明显，制造业动能小幅回落，地产投资受损较为显著，基建投资逆势上扬，展现出自主投资需求偏弱，逆周期投资力度加大的显著特征。复苏前景来看，三季度稳增长压力增大。制造业中上游开工受损，地产供给约束显著且需求受疫情等因素扰动，基建投资三季度或集中增长但增量拉动有限。信贷上，政府债净融资额度基本用尽，居民中长贷受地产约束，社融可持续性仍有待观察。

　　财政增量有限，八月资金或延续宽松

　　政策层面，逆周期调节持续落地，但增量政策较为有限。财政端主要任务集中于既有财政资金的效力落地，货币端，进入7月资金面持续保持宽松，未来预计货币层面的宽松在8月有望持续，核心支撑或包括三个层面：（1）前期充裕的流动性投放导致长期流动性富余（2）三季度初期财政或超季节性投放抹平税期影响（3）基本面复苏不及预期导致货币政策的宽松延续。货币政策通常在微观结构与宏观背景合适的节点前瞻性退出，当前债市的微观结构与2020年5月同期较为相似，但宏观背景上与2020年5月不同，在增量财政有限的情况下，基本面的企稳势头不强，因此货币政策在8月料将继续保持宽松的节奏。后续货币政策的调整需要核心关注基本面的修复状况，在节点上三季度末与四季度均有MLF集中到期，届时若基本面出现企稳信号，货币政策或许会进行一定调整。

　　债市策略：资金与基本面双逻辑

　　市场在资金持续宽松的背景下经历一轮牛陡行情，长端走势逐渐纠结，核心交易逻辑开始在“预期转弱”与“实质转弱”之间博弈切换。根据目前二季度复苏情况与7月的复苏弹性来看，在增量政策有限的情况下，基本面的修复仍未明朗，稳增长压力依然较大。我们对三季度整体保持震荡判断，节奏上预估市场在8月份会依然保持震荡偏多的节奏，后续重点关注PMI、社融、地产的修复状况，若低于预期，则可能继续向下突破。三季度是基建集中发力的节点，若基建投资拉动效应较强，三季度末或出现货币的前瞻性调整，继而带动资金利率上扬，届时定价中枢或有调整。

　　风险提示：疫情因素扰动，基本面复苏或不及预期