宏观经济点评：服务消费恢复是最大亮点——4月通胀数据点评

　　事件：4月CPI同比上涨0.1%，预期0.4%，前值0.7%；PPI同比下跌3.6%，预期-3.3%，前值-2.5%。

　　CPI同比涨幅下降，服务消费仍是亮点

　　CPI同比涨幅下降0.6个百分点至0.1%，环比涨幅回升0.2个百分点至-0.1%。

　　(1)食品项：供给充足，蔬菜猪肉价格环比延续下行。4月食品项环比降幅收窄，较上月回升0.4个百分点至-1.0%。蔬菜方面，气温回升、生产改善驱动蔬菜价格季节性下行，往后看，5月蔬菜供给将进入旺季，但节假日催化需求上升，蔬菜价格下降速度大概率放缓。猪肉方面，供给充足而需求端处于消费淡季，猪肉价格震荡下行，预计短期内猪价震荡偏弱运行，中长期仍将处于低位区间。

　　(2)非食品项：旅游价格带动非食品环比回升。

　　4月CPI非食品项环比较上月上升0.1个百分点至0.1%。分项看，环比涨幅较上月明显上行的行业有旅游（反映居民出游持续恢复）、交通工具。涨幅较前月明显下降的行业有家用器具、交通工具用燃料等。季节性上看，明显高于季节性的分项是旅游，指向4月居民出行消费高增。明显低于季节性的分项是交通工具与家用器具，体现商家降价促销的影响。值得一提的是，在5月传统服务消费旺季到来前旅游CPI环比已现超季节性高增，指向服务消费需求恢复强劲。

　　(3)核心CPI、服务CPI环比继续回升

　　4月核心CPI同比与前值持平，仍为0.7%，环比较前值回升0.1个百分点至0.1%。结合服务业PMI连续四个月保持在荣枯线以上、CPI服务环比继续回升、BCI指数为58.8%来看，服务消费仍然旺盛，同时服务业供给仍在改善，中小企业保持高景气修复。此外，与上月相同，核心CPI环比弱于季节性，服务CPI环比好于季节性，两者与季节性差异的持续背离或表明：一方面，我国服务业需求端恢复好于供给端；而另一方面，汽车、家具等地产后周期消费乏力拖累实物消费。后续有待稳定和扩大汽车消费等政策的持续提振与居民收入与信心的进一步恢复，推动实物商品消费回暖。

　　PPI同环比降幅均扩大，价格传导有所改善

　　PPI同比降幅扩大1.1个百分点至-3.6%，环比较上月下降0.5个百分点至-0.5%。(1)多重复合指标显示，原材料成本下降，价格传导有所改善。CPI-PPI同比剪刀差扩大，PPI生活资料-生产资料同比增速差扩大；同时，且更接近原料端的采掘工业与原材料工业同比回落幅度更大，下游产品同比涨幅整体小幅回落。以上复合指标指向企业原材料成本压力减小，价格传导改善。据我们测算的价格传导指数（CTIC指数）来看，3月中下游行业整体价格传导能力较2月有所改善。价格传导较好的有金属制品、电子设备、农副食品加工、纺织、皮革制品、木材加工、橡胶和塑料制品、汽车制造。

　　(2)40个工业行业看，供给充足而需求增速放缓，大宗商品跌多涨少。能源方面，OPEC+自愿减产提振原油价格，带动国内油气开采业产品价格上升，PPI石油和天然气开采环比由负转正；供给端保持宽松而下游需求温和恢复，PPI煤炭开采和洗选业环比降幅扩大。金属方面，供给充足而需求表现不及预期，黑色、非金属矿价格环比下跌；有色金属价格涨跌互现，需求拉动铝价环比回升，而供给扰动缓解带动铜价环比回落，PPI有色金属矿采选业环比由正转负。

　　预计5月CPI同比小幅回升，PPI同比降幅扩大、接近筑底；无需担忧通缩预测5月CPI环比回升至0.1%左右，CPI同比涨幅扩大至0.4%左右，全年同比下修至0%-1%之间；5月PPI环比可能小幅下行，同比降幅扩大，全年同比下修至-2.3%左右，不过节奏来看，5月PPI同比接近筑底。服务消费恢复是经济最大亮点，不必过度担忧通缩。总体看，PPI较低与海外需求较差、国内地产数据偏弱、高基数等均有关，但不代表经济面临衰退；需要看到，2023年经济的一大支撑亮点在于服务消费，我们提示关注核心CPI，服务消费的高斜率恢复与地产不景气导致的实物消费疲软形成对冲，核心CPI环比仍呈回升态势，预计后续服务消费将维持上行态势，带动核心CPI、服务CPI继续温和回升，无需担忧通缩和衰退问题。

　　风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。