超额流动性系列研究（二）：超额储蓄三问：能否释放、流向何处、谁来“买单”

　　我们认为2023年国内资产定价最重要的主线就是资产负债表重塑以及超额储蓄释放。故开设系列专题追踪2023年超额储蓄释放可能撬动的超额流动性。

　　系列之一测算居民超额储蓄规模约7.4万亿，系列之二旨在回应超额储蓄三个问题：超额储蓄能否释放，或将流向何处，超额储蓄本质上是谁在“买单”？

　　首先我们回溯2022年逾7万亿的居民储蓄形成，主要与四条机制相关。

　　我们测算得到2022年居民超额储蓄共有7.4万亿。超额储蓄形成有四条机制：

　　其一，疫情压制消费，居民消费节制贡献约2万亿超额储蓄。

　　其二，地产价格下行，居民减配地产贡献约4万亿超额储蓄。

　　其三，理财净值化波动，居民赎回理财增配存款贡献约0.8万亿超额储蓄。

　　其四，减税降费规模空前，带动居民超额储蓄累计约千亿级别规模。

　　近期市场开始逐步关注超额储蓄，当下有三个问题需要回应。

　　超额储蓄怎么形成，与超额储蓄流向何处，两者并不相关。2022年消费节制、地产减配、理财赎回和减税降费，贡献居民超额储蓄比例为2：4：1.5，但不意味着2023年超额储蓄将分别推升消费、地产、理财规模比重在2：4：1.5。关于2023年居民超额储蓄取向，市场关注三个问题，我们给出相应三点判断。

　　一问，居民超额储蓄能否释放？

　　一切助推居民超额储蓄的事件，在2022年形成共振：疫情压制消费，地产压抑居民扩表，理财赎回潮下居民增配存款，大力度减税降费带动居民储蓄增加。这些事件指向一个事实，居民超额储蓄形成，根源在于风险偏好极度收缩。判断一，2023年居民超额储蓄能否释放，关键居民部门风险偏好能否被有效激活，而非取决于简单的消费场景是否有所修复。

　　二问，逾7万亿居民超额储蓄如何释放？

　　2012年有居民超额储蓄类似经验。2013年创业板牛市、2012年非标扩张，2014年股票牛市，2015年地产牛市，多少有2012年超额储蓄释放的影子。判断二，超额储蓄并非一年释放完毕，超额储蓄不一定流向单一板块，影响单一领域。居民超额储蓄流向哪里，关键是哪个板块对居民资金有足够吸引力。

　　三问，如果居民超额储蓄迟迟得不到释放，谁来“买单”？

　　当消费和地产深度拖累经济增长，基建扩张顶上，经济及居民收入避免过度下行；当地产“硬着陆”叠加民营房企信用坍缩，财政信用顶上，避免金融缩表，这才有了居民超额储蓄积累。可以这样理解，2022年财政一直为居民部门超额储蓄“买单”。

　　判断三，若2023年居民超额储蓄无法释放，甚至进一步增加，这意味着财政需要扩张来稳定增长并维持扩表，而这两点也是居民超额储蓄积累的”土壤”。至此得到一个推论浮出水面，居民超额储蓄是否必然得以释放，需要判断一个前置条件，那就是财政空间是否足够大，能否足以支撑起增长和金融的平衡。

　　我们认为2023年财政依然扩张，但财政重点及运行逻辑不同于2022年。2023年财政重点已非简单基建扩张和金融扩表，超额储蓄增扩”土壤”不在。2023年居民资产负债表修复，风险偏好修复，超额储蓄持续释放或是必经之路。

　　风险提示：疫情发展超预期，理财产品赎回规模超预期，房地产销售超预期