兼评3月PMI数据：亮点在于外需回暖、供需结构改善

　　事件： 2024 年 3 月官方制造业 PMI 50.8%，预期 50.1%，前值 49.1%；官方非制造业 PMI 53.0%，预期 51.5%，前值 51.4%。

　　制造业：供需结构改善，出口链定价权上升

　　1、 3 月制造业 PMI 环比超季节性改善，供需均回暖且供需结构延续改善。 PMI作为环比扩散指数，“3 月改善较快”容易归因至 2 月低基数，从历史数据来看，春节当月 PMI 与春节次月的改善幅度并非负相关，或指向经济确然边际向好。

　　2、最大亮点在于供需结构改善。 近年来生产强于需求是常态， 3 月 PMI 订单好于 PMI 生产，自 2021 年 10 月以来首次（不考虑 1 月、 2 月），供需结构改善与 2 月工业企业库销比斜率放缓相吻合。

　　3、出口链的定价权在上升，汽车景气度居历史高位。内需相关的高炉、焦煤等开工率偏弱，出口链相关开工率表现较好（汽车、 PX、涤纶长丝等）。 结合制造业 PMI 新订单＞PMI 进口， 1-2 月工业企业数据中出口链利润改善较快，出口链可能是经济向好的重要贡献。

　　4、产成品延续以价换量，预计 PPI 同比仍负但降幅收窄。 3 月 PMI 原材料库存、产成品库存分别为 48.1%、 48.9%，较前值变动了+0.7、 +1.0 个百分点，结合订单来看可能是进入补库阶段的前奏。根据高频数据， 预计 3 月 PPI 环比可能在0.1%左右，同比为-2.6%左右。

　　非制造业：基建好于房建，服务业平稳回升

　　1、建筑业：气候转暖叠加节后集中开工， 3 月建筑业 PMI 小幅回升，结构上基建好于房建。截至 3 月 31 日专项债发行进度 16.3%，显著低于往年平均水平；实物工作量方面， 3 月石油沥青、水泥开工率低位运行，挖掘机国内销量和开工小时数预计同比转正。 考虑到固投基数调整， 3 月基建增速大概率仍较高。

　　2、服务业： PMI 平稳回升，新订单处于荣枯线下。分行业来看，权益市场反弹提振货币金融服务景气度，新房销售弱、二手房以价换量，房地产商务活动指数低于临界点。

　　 对年初定价的再修正：也论 2024 与 2023 的异与同

　　2024 年和 2023 年的共性在于经济修复斜率不高、地产承压、价格水平偏弱、权益市场持续修正年初“错误定价” 等，但是传导路径截然不同： 前者年初过于乐观，在预期落空的过程中权益市场逐渐失去信心，对利空敏感、对利好钝感；后者则年初过于悲观，在情绪集中释放后对利好敏感、对利空钝感，对年初错误定价的修正形成了向上螺旋。因此，尽管经济实质性改善仍需更多数据来验证，但中长期来看积极因素正在积聚。

　　风险提示： 政策变化超预期；美国经济超预期衰退