2023年9月PMI数据点评：周期继续向上

　　核心观点

　　1．8月，制造业PMI为50.2%（前值49.7%，下同）。非制造业PMI为51.7%（51.0%），建筑业PMI为56.2%（53.8%），服务业PMI为50.9%（50.5%）。

　　2．制造业PMI已经连续四个月出现回升，进一步验证了经济或许正在从二季度的低点走出，并且在持续恢复。随着本轮推出的一系列政策的落地和见效，包括宽货币、宽财政、宽地产、对民企的支撑政策等，政策的逆周期调控正在向上拉动经济。如果拉长时间来看，PMI的读数显示经济正处在三年性大周期的一个拐点，相对应的，前几次经济周期的底部分别出现在2020年一季度和2016年一季度，后续均呈现了经济恢复向好的趋势。

　　3．另外一个验证经济回升的线索是PMI出厂价格，PMI出厂价格历来对PPI的趋势有一个较好的指示作用。PPI和PMI出厂价格同时在7月出现拐点，呈现上行趋势，而8月、9月的PMI出厂价格的进一步上行或许意味着PPI的回升。PPI的历次低点分别在2016年一季度和2020年疫情期间，相对来说和经济周期存在着一个较好的对应关系。而本轮PPI的触底回升无论是在时间跨度还是下跌深度来看，都和历次价格底部回升非常相似。

　　4．第三个线索是库存周期，我们认为长期的名义库存周期实际上就是价格周期，名义库存的回升和价格的回升是同步的。而实际库存周期并不存在明显的周期性，比如将PMI产成品库存拉长来看，并没有较好的周期性。但是短端PMI新订单和产成品库存可以表征月度企业行为变化，这种变化会受到下游需求、预期等状况的影响。从本次的短端库存变化来看，新订单数量也就是需求正在回升，同时库存数量有所下降，整体企业的行为仍然是在被动去库和主动补库之间移动，但两者重要的相似点是需求都在回升。因此，需要关注后续从被动去库向主动补库彻底开启的时点。

　　5．经济历次在底部复苏由于信心预期、政策落地等原因都是会存在波动的，比如2016年二季度，还有本次政策层面的表态“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。”一个主要的观察点是政策层面的带动，当下民间投资较为低迷，但基建投资起到了逆周期调控的作用。9月建筑业PMI指数再次回升，随着专项债发行进度加快、旱涝等极端天气的过去，9月开工进度正在加快，基建投资正起到带动作用。另外，在政治局会议后的一系列政策正在落地，比如调整优化房地产政策、民营企业支持力度加大、降息等。

　　6．服务业PMI读数较8月略有回升，服务业正在成为疫情放开以来对经济的一个主要支撑点，8月相关指标的服务业分项都超过了指标的整体增速，比如服务业CPI、服务业生产指数、服务业零售额等。

　　7．随着PMI的连续回升，我们认为经济周期的拐点或许已经出现，经济正处在从底部复苏的阶段。而历次的经济从底部复苏都伴随着股市和债市收益率的上行，比如2016年、2020年一季度等，本轮或许也不会例外。随着政策支撑经济回升，需要关注基本面回升和资金面收紧对债市的影响。

　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。