【粤开宏观】特殊再融资债券重启

　　投资要点

　　导读：

　　10月份以来，超7000亿元特殊再融资债券进入密集发行期，引发市场关注。

　　摘要：

　　一、何为特殊再融资债券？

　　再融资债券用于借新还旧，发行规模等于或小于原债券到期规模，与到期债券一一对应，不能直接用于项目建设，于2018年4月开始发行，发行规模呈扩大趋势。

　　2020年12月开始，部分再融资债券的资金用途由“偿还到期地方政府债券本金”变为“偿还政府存量债务本金”，不再列明被偿还债券信息，市场将这类债券称为“特殊再融资债券”。相较于普通再融资债券，特殊再融资债券主要用于置换隐性债务，会增加地方政府债务余额，发行规模受到区域债务限额的限制。

　　历史上，特殊再融资债券曾出现过两轮发行高峰，主要用于建制县化债试点与全域无隐性债务试点。第一轮：2020年12月-2021年9月，特殊再融资债券共计发行6278亿元，主要用于建制县隐性债务化解试点。第二轮：2021年10月-2022年6月，共发行5041.8亿元，主要用于全域无隐性债务试点，集中于发达地区。其中，北京、广东、上海分别发行3252.3、1134.8和654.8亿元。

　　历年地方政府债券到期续发比例较高，均超过80%，今年1-8月攀升至90%以上，与地方财政紧平衡加剧有关。地方政府债券到期后，除发行再融资债券偿还外，部分直接安排财政资金等偿还。到期续发比例=（再融资债券-特殊再融资债券）/到期规模。2018-2022年地方政府债券到期续发比例分别为81.3%、87.3%、87.2%、86.3%和86.1%，均处于较高水平，主要是偿还2015-2017年发行的债券。2023年1-8月，到期续发比例提升至90.5%。

　　二、特殊再融资债券重启的背景和目的

　　当前发行的特殊再融资债券用途从文件看为偿还存量债务，但也有提及用于偿还拖欠账款。其中内蒙古2023年9月26日披露的资金用途为偿还拖欠企业账款，10月6日更新披露的资金用途已调整为偿还存量债务。

　　此轮特殊再融资债券重启发行与“一揽子化债”和清欠企业贷款相关。发行特殊再融资债券有利于推动隐性债务化解工作，同时解决企业面临的负担，推动“三角债”的解决，避免企业因应收账款收不回来引发的一系列经济金融风险。

　　截至10月14日，全国共有17省市披露发行特殊再融资债券，合计规模为7263亿元。从各省披露的拟发行特殊再融资债券规模来看，总体可分为五个梯队，第一梯队云南、内蒙古拟发行规模超千亿，分别达到1076亿元和1067亿元，领先于其他省市。第二梯队拟发行规模在500-1000亿元，包括贵州、辽宁（不含大连）、湖南三省，发行规模分别为882.4亿元、870.4亿元和643.4亿元。第三梯队拟发行规模在300-500亿元，包括广西、重庆；第四梯队包括福建、山东、吉林、甘肃、天津、江西和大连7个省市，拟发行规模在100至300亿元之间。第五梯队为青海、湖北和宁夏三省，拟发行规模均在100亿元以下，分别为96亿元、92亿元和80亿元。

　　需要特别注意的是，这一轮特殊再融资债券存在超限额发行的情况，中央可能对各地结存限额进行统筹调配。内蒙古财政厅数据显示，截至2022年底，内蒙古政府债务余额为9339.7亿元，限额为9979.2亿元，理论上可发行特殊再融资债券的最大规模为639.5亿元。此次发行规模超千亿元，除动用以前年度结存限额以及今年直接安排财政资金偿还后腾挪出的空间外，中央可能出于对各地化债压力的考虑，对全国各地结存限额在省际之间进行调配。

　　此轮特殊再融资债券与以往两轮存在以下三个区别：

　　一是规模更大。截至10月14日，全国已披露拟发行特殊再融资债券规模达到7263亿元，超过前两轮的6278亿元和5041.8亿元。

　　二是节奏更快。目前已披露的特殊再融资债券发行集中在10月9月至10月20日发行，历时10个工作日，而第一轮从2020年12月到2021年9月，历时10个月；第二轮从2021年10月到2022年6月，历时9个月。

　　三是发行结构上以一般债为主。当前拟发行的特殊再融资债券中，一般再融资债券占比为79.4%，而在前两轮中这一比例分别为54.0%和23.8%。

　　三、特殊再融资债券“治标”不“治本”，是恢复再融资能力和隐性债务显性化的权宜之计，根本上解决要靠体制机制改革

　　特殊再融资债券增加地方政府债务余额，债务风险并未消失，仅是完成了从隐性到显性的转变。发行特殊再融资债券化债，隐性债务减少的同时政府债务余额增加，债务并没有实质消失，仅是存在形式发生了改变。部分高风险发行获得特殊再融资债券后，可以有效缓解短期偿债压力，但地方政府显性债务余额和债务率攀升。由于特殊再融资债券是利用以前年度结存限额，在以往年度已经纳入赤字（一般债）和新增专项债额度（专项债），因此特殊再融资债券的发行并不会推高当年赤字。

　　从结存限额来看，特殊再融资债券的理论发行上限为2.6万亿元，与隐性债务规模相去甚远，仅靠特殊再融资债券化债独木难支，还需搭配其他的化债措施。根据地方债务限额与余额之差可估算特殊再融资债券理论发行规模。

　　截至2022年，全国地方政府债务余额为35.1万亿元，限额为37.6万亿元，结存限额为2.6万亿元。这一额度与城投平台有息债务规模相去甚远，仅相当于其4.7%，但可缓解部分地方政府短期流动性压力。从结构上看，结存限额以一般债为主。其中，一般债务结存限额1.4万亿元，专项债务结存限额1.1万亿元。

　　分省份来看，“限额-余额”空间分布不均衡，集中在上海、江苏、北京等债务压力较小的省份。短期内可通过回收再分配政策向债务负担较重地区倾斜。从2022年底各省份债务限额与余额的差额来看，上海、江苏、北京结存限额较大，分别为2765.5亿元、1900.1亿元以及1637.1亿元。西藏、黑龙江、湖南、重庆和青海等省份发行再融资债置换隐债的空间较小。

　　但从更长远的角度来看，特殊再融资债券化债治标不治本，必须通过体制机制的联动改革抑制隐性债务产生的土壤。一方面，特殊再融资债券的实质是债务置换和隐性债务显性化，短期有利于避免债务到期引发的流动性风险，是恢复再融资能力的权宜之计，但并未从根本上解决债务产生的原因。一直诉诸于这种办法解决隐性债务，容易助长地方继续盲目扩张隐性债务，产生道德风险。另一方面，从长远看应当根据经济发展程度、举债能力和事权确定各地区举债额度，发挥出举债额度的正向激励作用，最终实现举债能力越强、债务风险越小，额度越大，而不是欠发达地区债务压力大、债务额度越高。长期来看，应通过体制机制的联动改革，在稳定宏观税负的同时，厘清政府与市场关系，界定政府职责与规模，解决无限责任政府职能过大、支出责任过大的问题是根本。详见《防范化解债务风险：当前形势与14条综合应对举措》。

　　风险提示：数据统计可能存在误差