华金宏观·双循环周报（第12期）：非理性预期的纠正与供给创造需求

　　投资要点

　　美国5月就业数据再超市场预期，连续数月以来预期系统性的弱于真实经济表现情况，反映出市场当前预期出现了罕见的非理性特征，需要宏观经济理论性更强、更完整的分析对其进行纠正。美国5月非农就业好于预期，时薪维持强劲增长，失业率暂时上行，预计后续再度回落，非农职位空缺重回千万以上，劳动力市场再趋紧，薪资通胀螺旋强化，美联储下半年仍将纠结于是否零星加息，降息不是年内选项。

　　理性的预期应围绕实际经济表现上下波动，连续数月市场预期系统性偏低反映出市场对美国前期过度扩张的需求政策理解不足。当前美国实体经济供需两侧与正常经济周期轮动时期的最大区别就在于，一方面，前期激进的财政扩张导致美国国内需求持续过热，在全球疫情明显缓和的阶段美国政府在高端制造业领域采取了更具保护主义和逆全球化特征的产业政策，滞后地对美国供给侧形成了一轮拉动作用；另一方面，也正是因为前期现金补贴计划导致居民薪资预期瞬间抬升，这一轮美国供给侧和就业相对强劲的表现实际上同时具备薪资增速上行较快的特征，薪资通胀螺旋持续演绎。美国经济增长可能较长时间维持平稳态势，走向衰退的风险确实很低。

　　但美国政府的财政赤字货币化+大规模现金补贴模式并不能简单复制在我国经济现实之上，关键假设的差异决定了其中蕴含着巨大的长期风险。近两年来市场经常讨论：如果美国政府可以用财政赤字货币化、给居民部门大量现金补贴的方法拉动经济增长，我国为什么不进行类似的尝试？美国这种极端财政货币扩张政策组合有一个重要假设，就是这种赤字货币化的方法不会导致本币的连续大幅贬值，而目前可能只有美元能够做到这一点。美国自工业革命以来长期积累的制造业产业链绝对优势地位给了美国政府在短期内任性过度宽松的机会，但这显然是对美国经济历史荣耀的透支。我国近年来、特别是2020-2021年，同样受益于美国激进的需求刺激政策，通过出口高增加速提升了国内汽车、计算机电子通信设备、电力机械设备等高端产业链的完整性和韧性，但我们仍应清醒看到，当前国内产业链特别是生产技术方面，尚不能与美国全面抗衡，我国仍在人均水平、发展质量和科技创新领域是一个赶超者而非领先者的地位。如果贸然学习美国实施激进的“财政赤字货币化+天量消费券（或现金）补贴”措施，可能导致汇率市场瞬间承受巨大贬值压力。

　　年内稍多使用货币政策刺激但强调传导效率提升，同时更加强化“供给创造需求”的长期政策导向需要我们给予更大程度的重视。本周五国常会对于提振发展信心、大力发展新能源汽车两个问题上的政策表述，凸显了“供给创造需求”的长期逻辑。

　　总结本周我们的宏观思考：一、不低估美国前期过度需求刺激对经济的稳定作用；二、美国政府透支历史形成的科技金融优势地位，我国盲目效仿风险较大；三、我国今年可能稍多使用货币政策空间并强调传导效率，同时“供给创造需求”的政策导向正在持续强化；投资方面推论是：对大周期调整的非贸易品领域不期待短期的需求刺激，对结构优化但盈利改善需要一定时间的基础性产业可以相对乐观，对国际竞争日趋激烈但科技创新意义很强的先进制造业保持长期的信心。

　　风险提示：美联储超预期加息。