变局系列之三：高通胀的定价权

　　2001年以来的历史经验看，高通胀背后都有食品影响，但仅有食品影响的通胀持续性不强；食品价格波动更多受国内产地影响，服务价格受经济发达地区需求影响更大，燃油价格受原油国际供求影响；预测2023年通胀趋势前高后低，整体可控；货币政策操作空间或最早在2023年二季度打开。

　　CPI包括8大类、268个基本分类，目前每月公布的CPI数据包括8个大类和27个中类。根据CPI的构成，将各中类根据贸易属性重新划分为服务品、食品和其他消费品。服务类消费与消费品消费相对应，具有明显的地区特点和不可贸易性，服务消费量与经济发展程度高度相关，经济发达地区，比如城市和东部地区，服务消费额占比明显偏高，但是波动幅度的地域性特点不明显。可贸易品根据贸易运输半径差异，大致可以分为国内贸易为主的品类和全球贸易的品类。总体来看，CPI中的猪肉、鲜菜、鲜果、蛋类等食品，生产占比较高的省份包括四川、广西、河南、湖南和广东以食品和服务为代表的国内定价权较高的地区包括上海、浙江、广东、湖南和北京，国际定价权主要来自原油的供需双方。

　　2002年以来共有四个时间段，CPI同比增速在3%上方，分别是2003年11月-2005年2月、2007年3月-2008年10月、2010年5月-2012年5月、2019年9月-2020年4月，四次高通胀分别持续了16个月、20个月、25个月和8个月。拆分高通胀时期各项分类构成发现，没有食品价格上行难有高通胀，仅有食品价格上行的高通胀难长久，能源的波动大，但在CPI的直接推动较小，更多是与其他项目同比增速上行形成共振，服务价格的波动相对比较平稳。

　　物价与物量的关系依托于商品的供求关系，随着我国供给端生产能力的逐渐完备，我国通胀的中枢下移、波动性减小。货币对物价的两个影响渠道：一是货币超发，基础货币余额同比增速对通胀波动的货币影响效应相对更加明显；二是居民储蓄上升导致阶段性实际消费需求大于供给，当城乡居民储蓄存款余额同比增速高于实际社零同比增速，同时出现居民消费倾向上升的情况，则通胀有走高的可能。

　　以2013年-2018年六年间各项分类的历史同期环比平均增速作为基准，同时借鉴历史经验对粮食、食用油、猪肉和燃油的环比进行调整，我们得出2023年CPI同比增速趋势整体依然是前高后低，2023年一季度CPI同比增速或持续保持在3%上方，二季度和三季度CPI同比增速主要在2%-2.5%区间波动，四季度CPI同比增速有所回落，11月和12月可能回落至2%左右。

　　货币政策仍将受到通胀掣肘。如果2023年CPI同比增速升至3%上方，则从当前到2023年二季度CPI增速确定性回落之前，通胀都将对货币政策宽松构成掣肘，降准降息难以落地，基础货币余额增速继续保持平稳，货币政策宽松的着力点仍在流动性和宽信用方面。2023年二季度如果美联储能够控制住通胀并顺利结束加息进程，转向稳定经济增长趋势，则国内的货币政策也随之打开操作空间。

　　风险提示：海外通胀上行幅度和时间超预期；美联储加息幅度超预期；新冠疫情持续时间超预期；极端天气影响时间和范围持续。