宏观深度报告：美国“大滞胀”再思考——兼论对当前大类资产配置的启示

　　平安观点：

　　本文重温1970-80年代的美国经济、政策和市场，并思考对当下的启示。

　　一、高通胀的复杂性。1970-80年代美国高通胀的成因是极为复杂的：首先，财政和货币刺激过度，初步推升通胀；然后，粗暴的价格管制与犹豫的货币政策，未能有效浇灭通胀；再者，以两次石油危机为代表的供给冲击引发了成本推动型通胀；最后，长期超调的通胀率破坏了通胀预期的稳定，引发工资-物价螺旋，加深了通胀的顽固性。

　　二、美联储的“过”与“功”。1970-1979年，美联储紧缩不够坚决，原因是多方面的：首先，美联储一度认为通胀是“非货币现象”；其次，当时美联储的首要目标是“充分就业”而非“物价稳定”；最后，美联储决策还受到政治因素影响。1979年以后，沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念，将遏制通胀视为己任，坚定加息和控制货币供给。此后，美联储在较长时间里致力于稳定通胀预期，重塑了美联储的信誉。

　　三、“软着陆”与“硬着陆”。1970-80年代美国共出现4轮经济衰退，可分为两次“软着陆”（1970年和1980年）和两次“硬着陆”（1973-75年和1981-82年），这是高通胀、高利率和供给冲击共同作用的结果。但实现“软着陆”的条件是较为苛刻的：首先，CPI通胀率或需在衰退初期及时回落；其次，美联储加息不能过于激进，甚至需要在衰退到来时及时降息；最后，若发生新的供给冲击，“硬着陆”可能更难避免。

　　四、资产价格的线索。1970-80年代，通胀成为资本市场的风向标。美国CPI通胀率三次阶段性触顶，美股皆阶段性触底。但在此过程中，市场对通胀形势以及货币政策逻辑都有一个理解与消化的过程。随时间推移，美债市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。在1980年以后的“沃尔克时代”，货币政策开始成为资产价格的关键线索。“大滞胀”结束后，美元、黄金等避险资产仍在较长时间里表现积极。

　　五、对当下的新启示。第一，本轮美国通胀成因与1970-80年代有诸多相似性，但整体压力更为有限；第二，本轮美联储虽然也曾“犯错”，但在抗击通胀方面更占据主动；第三，本轮美国经济衰退几成必然，且存在“硬着陆”风险；第四，本轮大类资产价格走势与1970-80年代或有较强相似性：1）美股：通胀仍是核心影响因素，未来仍有调整压力，但调整幅度或不会太深，反弹或待衰退兑现。2）美债：货币政策仍是核心影响因素，衰退兑现时也未必立即回落，需等到货币政策明确开始放松。3）美元：“强势美元”可能持续较久，美元回落或需美债利率回落。4）黄金：金价短期压力犹存，待美联储停止加息或才能迎来明显行情。

　　风险提示：美国经济弱于预期，出现新的供给冲击，非美金融风险上升等。