2022下半年宏观趋势及资产配置展望：下半年宏观定价锚：大通胀趋缓，大财政趋稳

　　回顾上半年：海外宏观主线是“大通胀”，国内宏观主线是“大财政”。

　　上半年海外交易紧缩和衰退，国内交易稳增长和疫情冲击。

　　紧缩和衰退交易背后，主导上半年海外经济的宏观主线是“大通胀”；稳增长和疫情冲击交易背后，主导国内经济的宏观主线是“大财政”。

　　所谓海外“大通胀”，是指今年上半年海外见证了极致的通胀扰动。通胀上行幅度之大，物价上涨波及领域之广，接近上世纪 70-80 年代大通胀时期。

　　所谓国内“大财政”，是指本土疫情突如其来，地产失速下滑，面对双重压力，上半年国内采用了罕见的财政大扩张。

　　展望下半年：海外大通胀趋缓，国内大财政趋稳。

　　下半年我们更可能看到的是海外“大通胀趋缓”，而非经济大衰退。即，除非原油等供给侧超预期收缩，否则通胀上行压力最大时候已经过去。大通胀趋缓内含三点引申判断：

　　第一，海外经济需求韧性高于市场当前预期。

　　第二，上半年通胀重点在海外和上游，下半年上游通胀压力或将减轻。

　　第三，通胀向上超预期概率下降，海外货币超预期收紧概率也在下降。

　　展望下半年，我们认为国内财政或将结束上半年极致扩张态势，进入相对平稳模式，即为“大财政趋稳”。大财政趋稳内含三点引申判断：

　　第一，今年上半年（尤其二季度）地产失速下滑，下半年地产弱企稳。

　　第二，地产企稳意味着上半年财政初显效果，国内经济风险边际收敛。

　　第三，地产弱企稳意味着下半年基建投资也将平淡收官。

　　寻找 2022 下半年的宏观定价锚。

　　海外大通胀趋缓，国内大财政趋稳，最终我们给出这样一组宏观组合：需求层面，下半年经济的增量动能，或者说宏观需求的预期差更多来自海外。尤其中下游制造业出口或强于市场预期。流动性层面，不论国内还是海外，预计下半年流动性环境对资本市场相对友好。如上半年那般极致流动性扰动，大概率不会再来。

　　基本面和流动性节奏决定了三季度股票机会有望大于债券，而四季度债券机会或将大于股票。行业结构方面，我们倾向于向中下游寻找机会。

　　一则因为下半年中下游制造业出口或许是市场预期差。

　　二则因为海外大通胀缓和，上游价格对中下游利润压制将有所缓解。

　　下半年大宗或迎来分化，我们预计能源强于金属，黑色强于有色。下半年人民币汇率，或不具备大幅贬值空间，或以窄幅波动为主。

　　风险提示：1）地产政策效果不及预期。 2）美国通胀失控风险。 3）海外地缘政治风险。 4）疫情发展超预期。