宏观专题研究：疫情达峰后的消费修复路径

　　12月7日国内优化疫情防控“新十条”出台，全国多地区陆续迎来疫情达峰。顺着防疫政策优化——冲击消费——疫情达峰——消费链条修复，后疫情时代是否已经到来，消费复苏路径将呈现怎样的特征，这些是本文探讨的重点。

　　中国幅员辽阔，疫情达峰分批次实现。

　　以疫情搜索指数为参照锚，大多数城市12月底之前完成疫情达峰。结构上一线城市率先达峰，而部分五线城市达峰明显滞后。

　　事实上，用搜索指数预测疫情进展存在一定偏差，再考虑到达峰期间恰逢国内春运人员大迁徙。综合判断，我们认为本轮全国疫情实质达峰可能在春节前后。搜索数据经验显示，疫情达峰到疫情扰动结束，间隔约1个月。

　　按此节奏推算，全国消费数据或在疫情达峰后1个月才呈现明显的修复迹象。

　　因为本轮疫情达峰恰逢春节，临近疫情达峰之时，消费受冲击影响较大。

　　以生产为参照，本轮疫情达峰过程中，消费受冲击之大，显然要重于生产。一个重要原因在于疫情达峰时点较为特殊。

　　本次防疫政策优化始于12月，中国疫情逐步达峰时间恰逢元旦和春节前后，这段时间是消费旺季，却是生产淡季。因此疫情达峰过程中消费明显受挫，生产受冲击影响弱于消费。

　　夜光指数（一个高频另类指数）显示，此轮疫情达峰对生产影响有限，自6月华东疫情之后工业复工指数稳步回升，至今这一趋势没有被破坏。

　　疫情达峰对消费影响最甚，这让我们警惕，疫情临近峰值或达峰时消费可能偏弱。

　　预计疫情达峰后消费逐步企稳，一季度或将见到消费数据的明显拐点。

　　疫情对消费短期影响较大，达峰之后消费将逐步恢复。

　　疫情高峰初现的2022年12月，消费承压最重。我们预测12月社零下挫约7个百分点，同比增速下滑至-12.86%。

　　本轮疫情高峰时期落在2023年1至2月，参照武汉春节疫情达峰经验，全国层面的人流活跃度在这段时间或仍未完全修复。预计3月份人流活跃度将明显修复，消费开始触底回弹，因而我们判断一季度消费将迎来修复拐点。

　　第一，初步测算今年1至2月份的社零同比增速迎来企稳，基本持平2022年12月份消费表现。不同的是，今年1-2月消费约束来自于疫情达峰影响，12月消费影响来自民众自治性防疫。

　　第二，3月份消费将较为确定的迎来一个小高峰。我们对3月社零给出乐观和悲观假设，两种假设下3月社零同比分别为10%和5%。即便在悲观假设下，3月份社零读数都偏强。

　　4月社零同比极有可能较3月进一步走高。

　　不同能级城市人员活动恢复节奏不同，决定了不同板块消费修复节奏有先后目前一二线城市已经出现人员活动反弹，尤其是率先达峰城市（北京，重庆，成都，武汉等），它们的恢复斜率更为陡峭。目前三四线城市居民出行仍在收缩区间，预期低能级城市消费修复确定性拐点仍然落在一季度末。

　　不同能级城市人流修复节奏差异意味着，与高能级城市关联度较高的消费板块，或将率先迎来修复；而与低能级相关度更高的消费板块，恢复节奏则相对偏靠后。

　　疫情达峰后消费将呈现明显的梯次修复。

　　中国疫情达峰时点落在春节，不同能级城市客流修复的节奏差异，最后或将带来中国疫情达峰之后消费板块修复呈现出鲜明的三点特征。

　　需要强调的是，具体消费板块表现不仅只取决于疫情达峰节奏，还与居民收入、消费偏好、行业供给、政策等多重因素相关。我们在此只给出疫情达峰这一个维度的影响排序。

　　第一，不同消费板块修复弹性排序（由强至弱）：金银珠宝>餐饮>服装>汽车类消费>地产后周期>化妆品>烟酒>饮料>粮油食品。

　　第二，消费板块修复节奏先后顺序：出行链（旅游、航空、酒店）>场景消费（金银珠宝、餐饮、服装）>地产后周期。

　　第三，因疫情反复，医药板块在疫情防控优化后独立行情仍建议重点关注。

　　风险提示：数据统计或有误差；政策演变超预期。