【粤开宏观】防范化解地方债务风险：形势与应对

　　中央经济工作会议两次提及防范化解地方政府债务风险，再次强调统筹发展与安全。厘清地方政府债务风险以及探寻应对之道是非常重要的工作。如何看待地方债务风险？

　　第一，认识债务风险要放在财政整体运行的角度，债务是除转移支付外收支缺口的重要弥补方式，是财力与支出责任的缺口。近年来，财力和支出责任出现三大变化快速推升了地方政府债务：一是经济持续下行加之大规模减税降费，宏观税负持续下行。二是中央对地方政府的考核从单一GDP转到多元目标，经济增长之外还包括环境保护、脱贫攻坚、防范化解风险等，导致地方政府支出责任范围扩大、刚性程度上升。三是经济风险财政化增加政府的潜在支出责任。

　　第二，我国地方政府债务上升与我国所处的经济发展阶段有关，债务和投资驱动型的经济增长模式去驱动看地方政府债务规模和债务率呈现出持续上升的超势。分税制（财权和事权不匹配）、城镇化只是表面原因，不能完全解释，政绩考核机制和近乎无限责任政府是根本驱动因素。

　　第三，债务本身并不是风险，问题的关键是债务的支出结构与效率、债务期限结构与现金流的匹配，是否形成了优质的资产和充裕的现金流，是否产生期限错配的问题。具体而言：

　　一方面，专项债越发名不副实，从经济和社会收益角度，已成为事实上的一般债，不能实事求是反映风险；在包装发行、使用方向等环节增加了地方政府的负担。

　　另一方面，隐性债务集中体现在城投有息债务，在宏观风险上，偿还本金集中到期、偿债利息加大、债务支出使用效率下降、债务支出并未形成优质的资产；在微观风险上，城投公司总体上盈利能力弱、现金流差，近期支持拿地。

　　二、当前地方债务风险形势如何？

　　总体上地方政府显性债务压力可控，债务风险主要集中在城投平台等主体形成的隐性债务。

　　宏观风险上，偿还本金集中到期、偿债利息加大、债务支出使用效率下降、债务支出并未形成优质的资产；微观风险上，城投公司总体上盈利能力弱、现金流差，前期支持拿地再度恶化现金流。

　　截至2021年底，我国地方政府债务率为105.4%，负债率26.7%，显性债务压力尚可控。但是考虑融资平台的有息债务后，整体偿债压力较大，尤其是中西部财政实力较弱的省份。考虑城投平台有息债务后，我国地方政府广义债务率和广义负债率分别达到259.5%和65.7%，均处于较高水平。

　　城投平台有息债务纵向层级分布与区域财力相关。从全国来看，城投平台的层级分布较为均匀，省级、地市级和区县三分天下，占比相当。但具体到各省则大不相同，强区县省份浙江、江苏县级城投债务占比分别达到71.8%和59.2%；而宁夏、甘肃、西藏、吉林等属于弱区域，市县平台举债较为困难，隐性债务主要集中在省级和地级市平台。

　　城投短期债务占比较高，债务滚续频繁。在城投平台有息债务中，短期债务规模占比达到24.5%，意味着一年内近四分之一债务需要借新还旧。

　　微观上，城投平台的经营情况持续恶化：

　　一是城投平台资产负债率缓慢拾升。从2014-2021年，城投平台资产负债率中位数上升到2021年的58.2%，较2014年提高9.8个百分点。从整体资产负债率分布来看，近1/10的城投公司资产负债率超过70%，62.6%的城投公司资产负债率分布在50%~70%。

　　二城投平台还本付息能力逐年下降。从还本能力来看，以有形资产/城投平台带息债务衡量还本能力，自2014年以来整体呈现出下降超势，2021年该数值中位数仅为1.0，即变卖所有有形资产刚刚够偿还所有带息债务。以经营活动产生的现金流、EBITDA对企业带息债务的覆盖能力也较差，2014-2021年城投平台经营活动产生的现金流净额/带息债务大于1的占比较小，2021年仅有0.02%，EBITDA/带息债务也呈现逐年下降趋势，2021年中位数仅为5.0%。从付息能力来看，企业利润对利息的覆盖亦呈下降趋势，2021年EBIT/利息费用中位数仅为2.8，加回折旧摊销后EBITDA/利息费用中位数也仅有3.9。

　　三是城投平台盈利能力较弱，ROA中位数不足1%。城投平台盈利能力较弱与一般企业债相比财务数据上并不具有投资吸引力。净资产收益率的中位数从2014年的2.9%下降至2021年的1.4%，总资产收益率的中位数从2014年的1.5%下降到2021年的0.6%。

　　除了债务风险外，未来财政还面临以下五大风险：一是房地产风险引发的财政冲击。二是金融风险财政化。三是城投风险与财政风险交织。部分高度依赖土地出让收入的地区土地出让收入大幅下降，而目前民营房企整体遇到现金流困难，部分城投摇身一变通过拿地的方式为地方政府输血，但是城投也面临债务问题，这可能会导致城投与财政风险进一步捆绑。四是通胀风险引发的财政冲击。五是突发疫情、地缘政治因素等引发的财政冲击。

　　三、如何推动改革应对？--联动改革

　　第一，厘清政府与市场关系，界定政府职责与规模。深化党和国家体制、行政事业单位改革，强化绩效管理。

　　第二，建立匹配多元目标治理体系下的政绩考核激励约束制度和财政评估制度。

　　第三，建立政策出台前评估和实施效果问责机制，避免各领域风险蔓延至财政，避免风险财政化透支财政空间。

　　第四，深化社保制度改革，避免社保长期过度依赖一般公共预算补贴。

　　第五，尽快稳定宏观税负，不宜再出台大规模减税降费，结构性加税（房地产税、消费税、环保税、资源税）。

　　第六，优化债务区域结构，适度放宽都市圈城市群以及人口流入地区的举债额度，但强化绩效管理，负债与资产匹配、成本与收益匹配，在有优质现金流的资产项目上加杠杆，稳定杠杆率而非稳定杠杆绝对数。

　　第七，优化债务性质结构，实事求是面对风险。提高国债和一般债比重，降低地方债和专项债比重。

　　第八，强化财政与金融配合。财政为主，货币金融环境从数量和价格支持财政。

　　风险提示：经济转型困难；经济恢复不及预期