专题报告：制造业正在对冲地产下滑

　　制造业正在对冲地产投资下滑，受益于外需旺盛和产业升级，近7成细分行业投资增速高于2015年以来水平10个百分点以上；同时，加速吸引信贷离开地产，受益于一般贷款利率首次低于房贷，制造业贷款余额增速超地产10个百分点。

　　一、地产走向新时代，对经济贡献创历史最低

　　后地产时代渐行渐近，地产复苏动力弱于以往。8月，从建设端看，拿地、新建、施工、竣工的整条产业链，大部分细分项目的跌幅都继续扩大，如全国房地产累计开发投资环比下降1个百分点。其中，购置土地面积下降1.6个百分点，为-49.7%，再次刷新有数据以来新低。从销售端看，70个大中城市中，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比下降城市分别环比增加10个和5个，各线城市商品住宅销售价格涨幅回落或降幅扩大。分房企看，我们在《销售快速反弹或难再现》中提到，根据克尔瑞数据，8月百强房企单月操盘销售金额环比下降0.79%，略有企稳；同比下降32.99%，仍远低于同期的水平。

　　地产拖累广泛行业转弱，倒逼经济加速转换增长模式。以8月为例，消费上，建筑及装潢材料类消费同比增长-9.1%，家具类消费同比增长-8.1%，不但显着低于社零5.4%的增速，而且跌幅均较7月有所扩大。生产上，黑色金属冶炼和压延加工业增加值当月同比-1.3%，平板玻璃产量当月同比-0.9%，低于规上工业生产4.2%的增速。投资上，黑色金属冶炼和压延加工业投资完成额累计同比为0.9%，大幅低于制造业投资10%的增速。财政上，国有土地使用权出让收入累计同比-28.5%，契税累计同比增速为-28.7%，是有数据以来最低水平。信贷上，居民户贷款总量同比少增1175亿元，以个人住房贷款为主的中长期部分同比少增1601亿元，再次低于同期水平。

　　二、制造业动能逐渐显现

　　经济已有主动"去地产"迹象，制造业的投资逐渐走强。在疫情再起、地产对经济已经负贡献的基础上，今年上半年经济增长依然为正。我们在《三季度GDP跟踪和预估》中预测，三季度的GDP增速约为4.5%，仍然接近2020—2021年复合增速5.1%。我们认为，制造业的动力正在加强，替代房地产的支柱性作用，托举增长没有骤然失速。从GDP贡献率看，过去一年，随着房地产的贡献率由正转负，工业的贡献率保持在40%左右的较高水平。如果将工业进一步细分到制造业，我们看到，制造业投资累计同比增速保持在10%以上，高于2015-2021年同期水平约6个百分点。其中，以出口为核心的纺织、制鞋等行业投资增速跃升明显，大多超过20个百分点以上，以产业升级为核心的电气机械、仪器仪表、汽车等多个行业投资增速也走高约10个百分点。此外，政策也积极推动制造业投资，对冲地产开发投资的下滑。人民银行设立设备更新改造专项再贷款，以不高于3.2%的利率投放中长期贷款。制造业技改投资已经在8月实现累计增长12.1%，高于制造业整体投资2.1个百分点，并有望在四季度进一步走高。因此，制造业的投资已经逐步加快，并有望对冲一定的地产投资下滑空间。