缩表系列（二）：美联储缩表的起点与终点

　　北京时间4月7日凌晨，美联储发布了备受关注的3月会议纪要。当日美股美债虽然均收跌，但会议纪要公布后引发的市场波动有限。会议纪要鹰派风格一如既往。此次纪要最重要的信息在于透露二季度缩表节奏，美债和MBS月度最大缩减规模或达600和350亿美元。当前市场高度关注美联储缩表，在此我们回应美联储缩表的两个问题。

　　第一，二季度美联储即将开启本轮缩表，可以说5月将是本轮缩表的起点。如何评估起点时期的缩表力度？

　　第二，美联储缩表将经历一段时间，展望未来，本轮美联储缩表将止步于何时，即如何判断本轮美联储缩表的终点？

　　本轮起点时段美联储缩表进度如何？力度明显更大，节奏明显更快。这次会议纪要透露，大多数委员认为美债和MBS的月度缩表上限或分别为600和350亿美元。美联储刚开始缩表时，月度缩减规模并不大，后续逐层递增，一段时间之后单月缩表达到上限值。不妨将这段时间称为美联储缩表起点时段。若从5月开始缩表，随后每次会议缩表规模逐步递增，两次会议之后（约3个月），美债和MBS月度缩表规模分别为600和350亿美元。上一轮美联储缩表起点为2017年10月，随后每季度缩表规模递增。1年之后，也就是2018年10月，当时美债和MBS缩表规模才分别达到300和200亿美元。对比上一轮缩表和本轮缩表，明显发现本轮缩表节奏更快，缩表幅度更大。毕竟本轮缩表单月上限几乎是上一轮2倍，本轮缩表起点时段是上一轮的1/4。

　　如何判断后续美联储缩表节奏？美联储缩表终止的关键看流动性是否紧张。美联储缩表并非无条件推进。一旦触及终止条件，美联储缩表便会停止，这也就是美联储缩表的终点。我们认为本轮美联储缩表终点将取决于流动性紧缺与否。货币流动性紧缺与否有量价两个维度的判断标准。流动性“量”的维度，主要看当常备回购工具（SRF）使用量。当金融机构缺流动性时，其可以通过SRF向美联储获得流动性。所以一旦SRF使用量的显著提高，就意味着货币市场流动性有紧缺迹象。

　　流动性“价”的维度，主要看回购利率或有效联邦基金利率(EFFR)。回购利率和EFFR是市场成交出来的资金利率，当二者走高时，意味着市场流动性趋紧。当量价给出流动性趋紧信号时，便需关注美联储后续缩表进程会否转向缓和。比如当回购利率和EFFR突破银行准备金利率，乃至要突破联邦基金利率区间上界时，意味着流动性已经紧缺到一定程度，本轮缩表或面临终止。

　　二季度或兑现50BP加息，需要注意的是目前市场预期仍过于鹰派。

　　本次会议纪要还提到了二季度加息。多数参会者认为，在未来的会议中，一次或多次50BP的加息将是合适的。这意味着，美联储的议题已经从“要不要加息50BP“变成“加息50BP多少次”。

　　目前市场预期定价美联储全年加息10次（按每次25BP计算）。假如每次会议均加息，那么将有三次议息会议美联储加息50BP。10次加息的预期仅仅是市场脉冲式反应，快速加息导致需求和通胀回落后，美债利率料难以维持目前高位。

　　风险提示：美联储加息节奏超预期；对美联储货币政策理解不到位；地缘政治风险；通胀失控风险；疫情发展超预期风险。