华金宏观·双循环周报（第27期）：美联储“不战而胜”，“强美元”如何应对？

　　投资要点

　　美英日同样按兵不动，利率汇率背离却更加显著。21日起美联储、英格兰银行、日本银行三家央行均选择维持政策利率不变，但会后美债长端利率、美元指数加速上行，英镑、日元、以及此前已经超预期加息的欧元均进一步相对美元贬值。

　　高通胀的两种成因：需求过热vs供给收缩。同样利率维持高位，但却完全相反的利率汇率表现，源于高通胀的成因迥异。1）需求迅速过热，而供给并未收缩，只是供给增长的速度阶段性慢于需求，令需求缺口扩大，通胀走高。此时加息并不会导致需求迅速降温至偏冷，从而不会影响需求对供给的持续逐步拉动作用，即加息并不会导致经济“硬着陆”，保持货币紧缩立场非常合理，并对央行较为安全。美联储当前即处于这种理想情形。2）供给大幅收缩，而需求可能不但不过热，甚至低于正常趋势，只是下滑程度小于供给收缩的程度。此时央行面临典型“滞胀”矛盾而当前对非美发达经济体来说，因并不掌握全球产业链的真实主导权，供给侧政策辅助货币政策的可能性极低，当前所面临的货币政策和利率汇率环境更为险恶。

　　上修增长预期推升美长期利率，欧英日滞胀衰退黑云压顶。尽管本次暂停加息，但美联储大幅上修对今明两年美国经济增长的预测，及点阵图11月再加息一次25BP，明年降息次数减至两次共50BP的预测，令市场对美国经济前景和美联储维持强硬鹰派立场的预期大幅升温。我们发现美联储正意识到其处于前述第一种情形的高通胀局面，因而采取明朗安全合理的的鹰派立场。与美联储截然相反，欧、英、日三大央行政策决议一致反映对经济并不乐观的展望，当前美供需循环偏强、欧英日陷入不同程度的“类滞胀”分化背离加剧的格局已经基本确定。9月制造业PMI美国小幅反弹、欧英日普遍偏弱的格局，与上文分析的高通胀不同成因一致。我们预计美国经济将保持长期的稳定增长，周期性波动减弱，维持23年和24年美国实际GDP分别增长2.3%和1.8%的预测不变，维持美联储11月会议再度加息一次25BP的预测，并维持降息最早仅可能发生在2024年下半年的预测不变。

　　强美元趋势已成强化外溢冲击，我货币有限宽松呼唤财政。自7月中旬以来，美元指数在短短的两个多月中已经累计反弹达5.5%以上，我们再度小幅上修2024年中前的美元指数波动中枢至105左右；10Y美债收益率、10YTIPS收益率中枢预计分别在4.4%-4.5%和2.0%左右。而我国当前房地产市场下行压力大于2014-2015年，但受更加强势的美元约束。预计我国货币政策仍将维持中性偏松立场，但大规模宽松以刺激地产的可能性极低。此外，在当前美元单边走强的趋势中，我们应当看到货币财政政策组合扩张的重要性。财政扩张+货币偏松的组合，可同时避免长端利率下行过快和大幅贬值的风险，是当前形势下较为理想的政策组合预期方向，特别是二次分配增加居民收入、提升居民消费意愿的财政扩张政策路径。

　　华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股医药生物、非银金融、TMT涨幅靠前，公用事业跌幅较深；美债长端收益率上行较多，中国国债短端上行幅度更大；美元指数小幅上行，人民币被动贬值。

　　风险提示：美联储加息幅度超预期风险。