海外基本面系列之十：繁荣的顶点？美国“硬着陆”风险讨论

　　“赶作业”式政策正常化，引发市场对美国经济“硬着陆”的担忧。如何看待

　　“硬着陆”风险，有哪些重要观察窗口、经济的“软肋”？最新梳理，供参考。

　　过热，滞胀还是衰退？疫后修复中，美国经济指标出现了一定分化

　　疫后修复中，作为美国经济的核心指标，就业及消费表现持续超预期，指向经济的韧性非常强。美国非农新增就业连续多月高达40万人左右，时薪同比增速继续位于5%以上。居民高收入支撑下，私人消费复合增速（相比2019年同期，下同）稳步修复至2.5%，高于疫情前10年均值水平的2.2%。居民薪资提升与就业修复持续超预期，目前仍处在良性循环中，指向美国经济的韧性非常强。

　　制造业PMI新订单指数、消费者信心指数等指标近期的表现，指向经济存在较大隐忧。PMI新订单指数，作为美国经济领先指标，已从高位持续回落至历史均值附近，提示经济的后劲不足。通胀问题持续高企，“蚕食”居民实际购买力及消费信心，剔除通胀后，美国实际收入增速已经下滑至1%，密歇根大学消费者信心指数已跌至近50来绝对低点。这些指标又指向美国的衰退风险已在积累。

　　“周期”的轮回？重要观察窗口，或在冬春之交

　　传统周期规律来看，美国经济会否从“滞胀”向“衰退”过度，冬春之交或是重要观察窗口。历史经验显示，制造业PMI新订单指数一般领先于经济走势2-4个季度；该指标掉入50%荣枯线以下之后，GDP同比增速掉入负值区间的概率也会明显上升。2020年下半年以来，该指标多数时段处在60%以上的历史高位，3月之后持续在60%以下；5月最新读数为55.1%，大致在历史平均水平上下。

　　中短期，商品消费回落有限、服务消费继续改善，或成美国经济的重要支撑；“出行旺季”服务消费的修复状况，可作经济预判的试金石。疫情期间的财政刺激，导致耐用品消费前置特征明显，疫后增速回归实属正常，考虑到就业市场与居民收入的景气维持，商品类整体消费增速短期回落或有限。疫情退潮下，服务消费或继续改善。6-9月传统出行旺季的消费表现，可作为经济分析的试金石。

　　“软着陆”，还是“硬着陆”？疫情扰乱节奏，让“硬着陆”概率上升

　　疫情期间的供给冲击，让经济更易“滞胀”、政策陷入“两难”；货币政策“慢了一拍”、财政政策“有心无力”，加大了本轮周期“硬着陆”的风险。持续的高通胀，已成为影响美国社会稳定最重要的宏观变量；慢了一拍的货币政策，只能“赶作业”式的收紧，持续保持高强度的收紧。与过往周期相比，财政政策更被动的处境，使货币收紧的同时，财政对冲有心无力，加大经济“硬着陆”风险。

　　货币金融环境趋紧的背景下，地产链条、弱资质企业等领域或更早表现出脆弱性，其风险暴露情况也需要持续重点观察。2021年大部分时段，30年期按揭贷款利率在3.0%附近上下浮动；2022年初以来加快上行，截至4月中旬以来持续保持在5%以上；其他期限的利率水平有类似特点。地产、汽车、弱资质企业等领域，相应经济活动对利率的敏感度较高，利率快速上行的影响，或更早体现。

　　风险提示：美国服务消费修复不及预期；单月数据统计波动较大。