宏观点评：美联储6月会议：加息直至衰退？

　　对于即将召开的美联储6月议息会议，最受关注的莫过于加息路径的变化，对此我们有三大推测：

　　第一，本次会议加息幅度或扩大至75bp。一方面，5月再超预期，美联储希望通胀在年中回落的梦破碎了，下半年通胀仍为潜在风险。另一方面，6月密西根大学调查显示，消费者对长期通胀的预期升至2008年以来的新高3.3%（图3）。种种迹象都加大了美联储加息的决心，而联邦基金利率期货显示，市场已经在预期美联储6月加息75bp。

　　第二，点阵图对年末利率终值的预测或超过3%。我们认为美联储在2022年3月已经出现了政策失误，因此只能以更大的经济代价来挽回。在今年3月的议息会议上，美联储将2022年通胀（核心PCE同比）的上调了1.4个百分点，但对2022年政策利率的预测仅上调了1个百分点。鉴于通胀预测的修正幅度超过了名义政策利率，美联储这一预测的修正显然是违反直觉的—这意味着尽管通胀超调，但美联储此前一直在引导实际利率的下行。

　　由此可见，正是因为无意间引导了实际利率的下行，美联储3月以来的加息并未能起到抗通胀的效果。而为了纠正这一政策失误，美联储在6月会议预测时一定会让名义政策利率的上修超过通胀，这也意味着在年内持续大幅的加息将不可避免。3月点阵图对2022年利率终值的预测分别为1.9%，而6月点阵图或上修至3.25%：7月和9月各加息50bp、后续每次会议加息25bp。

　　第三，年内暂缓加息的概率不大。尽管美国股市已回调至熊市区间，市场对于经济衰退的担忧加剧。但是从鲍威尔、布雷纳德等官员的表态可以看出美联储抗击通胀的决心，将压降通胀作为优先事项，如此看来美联储可以容忍经济增速放缓和失业率的小幅回升（表1）。

　　美国通胀的“顽固性”+美联储政策的失误=20世纪90年代以来最大的年度加息幅度。我们在之前的报告中多次强调2022年美国的高通胀十分顽固，除了“通胀—工资螺旋”、供给瓶颈外，通胀逐步向更加“坚挺”的服务业和住房价格蔓延，而二者在CPI中的权重分别为29%和31%。失去“先手”的美联储将不得不大幅收紧金融条件，市场预期2022年美联储将加息350bp，这将创下20世纪90年代之最。

　　大幅加息+“后周期”，衰退在所难免。2022年美联储大幅加息下美国经济很难重现1994年的“软着陆”：

　　从经济周期看，与1994年复苏阶段的预防式加息不同，当前美国经济处于“后周期”阶段，经济惯性更大，需要更大“剂量”的紧缩，而这会对经济和市场造成更大的冲击；

　　从货币政策操作，2022年高通胀会严重限制联储政策的灵活性。1994年实际通胀的压力可控，这使得格林斯潘治下的美联储能够在看到经济放缓迹象后，迅速在1995年2月后停止加息、并在7月开启“预防式”降息。而当前的高通胀已经成为政策的主要矛盾，美联储在紧缩的道路将“骑虎难下”、难以转向。

　　从滞胀到衰退，资产如何定价和演绎？2022年下半年在紧缩之下，美国增长可能先于通胀“倒下”，经济主线将逐步由胀转向滞。当前美股和美债主要交易“胀”，下半年“滞”的因素将逐步显现：

　　美债：美债仍在交易“胀”背后的加息预期。短期内“通胀-紧缩”逻辑可能将是10年期美债收益率上冲至3.8%至4%，不过当前紧缩预期步子迈得过大，随着“滞”的定价开启，美债收益率将转入高位震荡。

　　美股：对“滞”的定价严重不足。2022年初以来美股的下跌主要反映的是利率上涨下估值下修，公司盈利预期虽然放缓但依旧保持较高正增速，从历史上看随着衰退临近，美股盈利将转向零增长甚至负增长，这意味着美股的调整远未结束。

　　美元：“全靠同行帮衬”。滞胀+美联储政策信用下降，这本意味着美元贬值压力将明显上升，但是由于俄乌冲突使得欧洲经济深受打击，欧央行紧缩“畏手畏脚”，欧元的疲软是美元强势的重要支撑。

　　风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动