2022中期宏观展望：破局之路，妙手何方？
引言：常言道“人生如棋，天地为盘”，而棋盘又何尝不是国际局势与经济运行的缩影。上半年宏观经济运行这盘大棋遇到种种困局：外有俄乌冲突、“滞胀”风险、全球紧缩、粮食危机…，内有疫情反复、地产低迷、宽信用一波三折等。各国迎面挑战，纷纷出手应对。假如围棋上帝真的存在，他会如何判定上半年国际局势与经济运行这盘棋？本手、俗手、还是妙手？动态博弈之中，本手、俗手、妙手也并非绝对。困局之下，识局者生，破局者存，掌局者赢。本文围绕上半年遇到的困局，首先清晰“识局”；然后文章重点落在“破局”部分，逐一分析各项困局的“破局之路”，从中寻找确定性和预期差；最后以期“掌局”，试图给出能够守正出奇的投资机会。
第一篇困局之下，识局者生
困局之下：宏观经济运行这盘大棋上半年遇到了种种困局，如海外俄乌冲突持续发酵，推高全球通胀，可能将全球推入“滞胀”深渊，“粮食危机”风险蔓延；美国通胀持续超预期，美联储“鹰声嘹亮”，美债利率居高不下，资本市场风险积聚且信心不足；国内看，3月以来疫情“倒春寒”席卷吉林、上海、北京、广东等地，社会经济活动骤然降温，经济下行压力加大；地产市场持续低迷，宽信用过程“一波三折”，警惕“资产负债表式衰退”风险呼声渐长；国内政策超前布局，但在各种制约之下，效果仍待进一步显现。
识局者生：4月29日中央经济工作会议指出“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多”，强调“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”；5月25日《全国稳住经济大盘电视电话会》指出“困难在某些方面和一定程度上比2020年疫情严重冲击时还大”，“发展是解决我国一切问题的基础和关键，努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降，保持经济运行在合理区间”，可谓清晰识局、识局者生。
第二篇本手为基，破局者存
说到“破局”，文中我们借用围棋术语简单比喻各方面破局的可能性，即“本手、俗手、妙手”。所谓本手，指的是遵循规律，守正之道；妙手是出乎意料，出奇制胜；俗手是好高骛远，不利长远。百年未有变局之下，国内外经济政治形势更趋复杂，应对这些局面，有些可能是“假妙手”背后的“真俗手”，例如美联储后悔的“通胀暂时论”和落后通胀的紧缩；之于中国的稳增长之路，可谓“本手之上，妙手未满”。本手、俗手、妙手，并不是绝对的。面对各种硬约束，有时候“本手”是当下最好的选择，例如目前因城施策的地产宽松；欧洲“傻白甜”式地断绝俄罗斯能源供给，看似“俗手”的交换背后，可能是不得已的选择；“内忧外困”之下，中国下半年的稳增长政策能否出“妙手”，我们拭目以待。
一、海外：破局仍难，地缘、滞胀、粮食风险延宕
1.1疫情制约暂时减弱，各国防控逐渐“躺平”，仍要警惕变种风险
欧美等海外国家疫情防控思路转向与病毒共存，各国基本放弃了对于国内疫情的严格管控，部分国家已不再强制要求入境隔离。感染病例数也在去年底达到高峰后逐步回落，整体疫情暂时趋于稳定。但目前病毒仍在不断变异，“躺平”式防疫是否能够持续还存在一定的不确定性。
1.2地缘政治约束仍在，俄乌冲突迁延日久，全球粮食危机若隐若现
目前来看，冲突正在从“闪电战”逐步演变成“拉锯战”，短期局势无法有效缓解。西方国家对俄罗斯的多轮制裁，以及俄罗斯的反制措施，助推了全球能源与粮食价格上涨，其中尤以粮食问题最为迫切，全球粮食供需矛盾益发尖锐，全球粮食危机若隐若现。
1.3美国制约仍存：通胀难退、美联储压力更增，中美关系仍存变数，但好在短期美国经济还无衰退风险
1）通胀正在变得广泛而坚挺，当前美国通胀上升已经“传染”至几乎所有的生活门类之中。地缘政治风险的延宕使得能源与粮食价格的不确定性大大提高，促使企业有动力进行提价。供应链的修复缓慢以及服务消费的持续恢复，带动核心商品与核心服务通胀短期内“高烧难退”，进而带动美国总体通胀高位徘徊。
2）警惕高通胀压力下美联储超预期紧缩风险。在高通胀回落缓慢、劳动力市场火热强劲以及美国面临中期选举的三重压力下，考虑到疫情以及俄乌冲突恶化的可能，需要警惕美联储可能在下半年超预期紧缩的风险。
3）美国中期选举之前中美关系、美联储政策仍存不确定性。下半年美国将举行中期选举，从当前的情况来看，民主党面对的局面较为不利。为迎接即将到来的选举，拜登政府一方面在俄乌冲突、中美关系等方面制造话题；另一方面，拜登开始关注通胀问题，美联储除面对通胀压力，还可能面临来自白宫的政治压力。
4）美国经济增长逐级而下，但短期暂无衰退风险。一是私人投资大概率将逐步回落，加息之下，地产需求受到压制，叠加财政支出减少，共同拖累美国经济增长；二是居民服务消费不断提升，耐用品的消费也保持一定韧性，对经济增长有一定的支撑，经济增长短期无衰退风险。
1.4欧洲面临较大增量风险：欧洲滞胀风险加剧，欧央行紧缩之路进退维谷
1）俄乌冲突恶化欧洲通胀前景，滞胀风险加剧。由于俄罗斯是欧洲最大的石油与天然气供应方，冲突发生后对俄罗斯的不断制裁，使得欧洲通胀水平快速上升。受此影响，欧洲居民的收入不断受到侵蚀，企业盈利也受到负面影响，能源进口价格的抬升更是恶化了其贸易账户，经济增长前景更加黯淡。
2）欧央行紧缩之路进退维谷。短期来看，由于俄乌冲突仍存变数，欧洲通胀水平预计仍将提升，这促使欧央行采取较为严厉的紧缩政策；但另一方面，经济前景的不乐观和部分国家较高的偿债压力，又给欧央行加息带来较大的阻力，欧央行面临两难抉择，紧缩之路进退维谷。
1.5新兴市场存在潜在风险：经济增长放缓，但债务危机或难重现
1）新兴市场下半年经济增长将会放缓。当前新兴市场面临外需下滑以及本国快速持续加息的双重压力，经济增长动能明显减弱，考虑到俄乌冲突和疫情尚未结束，下半年的经济增长速度将会进一步放缓。
2）但债务危机将不会大规模爆发。除阿根廷与土耳其，大部分新兴市场国家外部债务占比逐步降低，外债偿付储备较为充足，虽然可能面临偿债压力上升，但大规模的债务危机或难重现。
二、国内：稳步破局，本手为基，妙手未满、亦有可期
2.1疫情之困，稳中有“破”；国内疫情逐渐受控，常态核酸优于封控
1）疫情：5月伊始全球范围第四轮疫情逐步收束，本月我国疫情基本受控但少数地区仍有反复。二十大胜利召开前，预计“动态清零”仍将延续，我们中性假设认为6月疫情逐步受控、下半年不会发生大规模扩散。
2）常态化核酸：优化常态化防控措施将成为下半年重要的疫情主线。假定下半年常态化核酸政策在一二线城市铺开，且各城市按照实际疫情风险防控进行差异化的核酸检测，核酸检测成本为3332亿元、占公共财政收入1.65%；调降检测频率后，核酸检测成本降至2287亿元、占公共财政收入1.13%；若20%城市采取居民自费政策，则核酸检测成本进一步下降至1814亿元、占公共财政收入0.90%。
2.2地产之困，“本手”之策或是短期最优选择，预计地产有望逐步改善；但“妙手”仍难，预期差可能偏弱
429政治局会议以来地产宽松进入第三阶段，但目前形势仍有待供需两端持续加码。供给端，并购重组进度偏慢、房企融资有所改善但幅度不足，现金流压力仍大，预计全年地产投资增速3%；需求端，本轮地产回暖节奏大概率为小幅稳步加杠杆，预计地产销售增速-10%。加杠杆空间方面，剔除经营贷后，2022年Q1调整后居民杠杆率为47.4%，理论上仍有15个百分点以上的空间；加杠杆能力方面，我国居民部门偿债比率为9.2%、近五年增长近一倍，横向来看目前处于国际中间水平，若基于中国国情做误差调整，我国偿债比率从9.2%上升至12.9%，接近金融危机、欧债危机11%-13%的临界水平。加杠杆意愿方面，疫情对居民消费半径的制约逐步消退，首付增速与按揭贷款增速差指向居民实际购房意愿触底，6月有望开启持续1-2年的回升周期。
综合来看，在“房住不炒”总基调和当前疫情制约下，采用全面“降息”与结构化宽松相结合，供需端因城施策逐步放松，并向高能级城市扩展的“本手之策”可能是短期“稳地产”的最优选择。预计地产后续有望逐步改善，但“妙手”仍难，居民偿付端仅能支持小幅稳步加杠杆，破局之道在于降低首付比、拉长久期、保主体收入，从而兑现15%-20%的潜在居民杠杆空间。总体看，我们预计年内地产销售压力仍大，地产投资可能小幅正增，超预期可能性较弱。
2.3消费之困：“本手”发力，“妙手”可期；疫情消退、超额储蓄积累、消费券加码将拉动社零2.9个百分点
其一，疫情变量逐步消退，居民部门超额储蓄或拉动社零1.9个百分点；其二，本轮消费券行业设计较2020年更合理，经测算对消费总体拉动约为7.5-8.0倍、高于2020年的6.4倍。假设今年全年发放消费券500亿元，则拉动居民消费4000亿元、改善社零增速1.0个百分点。建议关注汽车、餐饮，但家电、家具可能受制于跨期挤出效应，基本面难有持续性向好。
2.4政策之困：稳步破局，本手为基，妙手未满、亦有可期。
1）财政增量工具还会有哪些？财政破局可能成为下半年关键因素，本手之上、妙手未满，但亦有可期。受疫情和地产下行等影响，我们测算全年财政收入和政府性基金较计划值或有2.1万亿增量缺口。在此背景下，更多逆周期调节政策有望加码推出。综合流程复杂度和政策可持续性，我们认为，下半年政策使用可能性为专项债存量和提前批>特别国债、存量国债和一般债，总计增量资金或有2-3万亿。此外，加快对财政结余的调度和推动国有资本利润上缴也是可用之策，地方也会陆续发放消费券以刺激消费。
2）货币政策方面，央行坚持“稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度”总基调，保持流动性“合理充裕”。展望下半年，我们认为货币政策稳中有松，短期结构性工具将成主力，也有望通过压降存款利率的方式压降贷款利率；如果经济仍存压，待美联储鹰派约束解除，国内也有望再降准降息。
3）信用能否企稳？居民和企业部门存在资产负债表衰退风险吗？专项债可能成为影响下半年社融走势的重要变量。我们预计，乐观情况下，下半年专项债存量空间和提前批合计2.5万亿左右，由此测算的社融存量增速可能逐渐上行，四季度有望达到10.9%左右。悲观情况下，下半年专项债无增量资金，其他假设不变，由此测算社融存量增速7月达到高点的10.8%左右之后，年底再度回落至10%左右。年内居民贷款两次负增、居民中长贷持续同比少增，企业贷款结构恶化，我们认为总体看，我国目前存在一定的“稳杠杆”风险，但从指标梳理上看，这还是流量层面的风险，即体现在居民偿债比率和企业还本付息率上，受疫情短期冲击、地产阶段性下行影响较大。从杠杆率等存量指标看，还未到资产负债表衰退的程度，在政策积极支持、疫情冲击控制得当的情况下，总体风险可控。
4）汇率层面，我们认为人民币汇率短期仍有贬值压力，后续贬值幅度将缩窄或双向浮动。首先，短期美债利率上行与美元升值过程或仍未结束，人民币汇率仍有贬值压力；其次，随着我国疫情受控后复工复产加快，出口和经济阶段性修复回升，人民币贬值压力将得到一定缓解；再往后，出口下行、中美摩擦可能拖累汇率，但中美利差、中外增速差边际好转给汇率带来支撑。此外，央行稳汇率政策储备充足。因此预计下半年人民币汇率贬值幅度下降或变成双向波动。总体看，预计汇率波动区间在6.6-6.9区间范围内。
5）其他政策：守住金融风险底线、支持引导平台经济
金融监管：守住风险底线，关注金融控股公司监管、金融稳定法、金融稳定保障基金、重点领域风险等。平台经济：由整改向常态化监管转变，并强调支持平台经济，引导其长期健康发展。
2.5亦“入”亦“破”，韧性仍在：出口或将保持韧性下滑
海外需求逐渐放缓，出口下行趋势难改，但欧美等国下半年经济衰退概率较小，叠加高通胀下的商品价格支撑，我国出口下滑幅度将保持韧性；订单转移至东南亚等国对我国的短期影响有限，一是因为东南亚相对于我国而言体量较小，替代的主要是低端制造业；二是当前与我国的贸易关系可能还是以互补关系为主；美国对华关税取消作用不宜高估，一
