地产的重要拐点：新开工触底回升的逻辑
8月开始针对房地产行业的新一轮刺激政策陆续出台，但地产的多项数据仍未好转。尽管市场对政策放松后的房地产市场仍较为悲观，但我们研究认为，房地产新开工有望最早出清完毕，新开工触底回升的拐点可能已经到来。
9月以来房地产行业的多个指标仍在探底。（1）房价：过去三年，全国房价总体上呈现下降态势，即便今年8月开始房地产放松政策陆续出台，房价亦未改变下行趋势。分城市能级来看，一线城市房价较为稳健，二三线城市房价表现偏弱。（2）销售：政策放松后全国地产销售低位企稳。一二线城市效果相对明显，三四线城市商品房销售保持平淡。（3）投资：房地产投资仍较为低迷，地产开发资金来源降幅较大，土地投资尤为疲弱。参照2014-2015年经验，房地产市场企稳可能仍需更多政策支持。
住宅新开工增速出现触底回升迹象。2023年7月，住宅新开工累计增速录得-25%的低点，8月降幅小幅收窄至-24.7%，9月降幅继续收窄至-23.9%。我们认为其逻辑在于：从供给端来看，伴随房企库存的持续去化，地产行业的出清即将完成。历史上多数时间里，住宅新开工面积是强于销售的，但最近三年新开工面积持续弱于销售。开工低于销售导致房企广义库存的快速去化。从需求端来看，根据我们的测算，未来五年商品房住宅需求趋势可维持在8-10.6亿平方米，因此新开工或已偏离了可持续的住宅需求。往后看，新开工面积存在继续向趋势值回归的动力。作为证据，可以看到2023年8-9月住宅新开工当月同比连续两个月反超销售。我们预计到2024年上半年，住宅新开工面积累计增速有望实现由负转正，并逐步带动地产投资整体企稳。
明年房价有望企稳。第一，明年楼市“供需缺口”可能再现。2014-2015年我国地产新开工面积同比连续两年为负。房屋从新开工到进入销售市场（预售或现房）大概需要3年的时间。我们认为，2014-2015年新开工的下滑使得2018年楼市供给收缩，并引发了房价的上涨。2021年四季度开始新开工开始下滑，或意味着2024年我国楼市可能也面临“供需缺口”。第二，房价收入比连续三年下降，已回落至十年低位。房价收入比衡量了一个地区房价的高低和居民的购买力。观察美国的房价收入比可以发现，美国房价收入比存在一定的均值回归的特性。我们认为，其逻辑在于随着房价下降，居民的购买力逐渐提升，购房需求迎来重新释放。2020年之后我国房价收入比经历了连续三年的下降，截至2023年年中，房价收入比距离2015年的低位已经不远。我们判断，借鉴发达国家的经验，后续房价大幅下跌的空间或相对有限，明年全国层面房价有望企稳。
风险因素：政策超预期收紧；历史数据及规律不能代表未来。
