2023年11月MLF操作点评：11月MLF大规模加量续作支持财政发力，年底前还有可能降准

　　事件：2023年11月15日，央行开展14500亿元MLF操作，本月MLF到期量为8500亿元；本月MLF操作利率为2.50%，上期为2.50%。

　　一、11月MLF到期量达到年内最高峰，加量规模也显著上升，直接原因在于近期市场资金面持续收紧，银行对MLF操作需求增加。

　　11月MLF到期量为8500亿，为年内最大规模；当月操作规模达到1.45万亿，即续作加量6000亿，加量幅度在上月2890亿的基础上显著扩大。直接原因在于，主要受信贷投放保持高水平、用于置换各类地方政府隐性债务的特殊再融资债券大规模发行等因素影响，10月以来市场利率继续上行，其中1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率月均值已升至MLF操作利率水平之上，达到2.52%，较9月均值上升9个基点（0.09个百分点）；进入11月以来，均值水平进一步升至2.57%。短端利率方面，8月以来DR007月均值更是持续运行在短期政策利率上方。这意味着尽管9月降准落地，释放长期资金5000多亿，但银行体系流动性水位仍在持续下降，特别是1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率持续高于MLF操作利率，会直接增加银行对MLF操作量的需求。

　　当前正处于推动经济复苏动能持续回升的关键阶段，需要保持市场流动性合理充裕，遏制市场利率过快上行势头。除灵活实施逆回购操作外，大规模加量续作MLF有助于缓解银行体系流动性压力。

　　二、11月MLF大规模加量续作，释放稳增长政策继续用力信号，也能护航国债增发。

　　9月降准落地，近期MLF操作持续大幅加量，显示政策面明确支持银行继续加大信贷投放。这已在10月贷款同比多增中得到印证。考虑到接下来经济复苏动能转强，以及促消费稳投资政策会带动融资需求上升，年底前两个月新发放贷款有望继续处于高位，11月大规模加量续作MLF将对此提供有力支持。这也在释放稳增长政策继续用力信号，有助于稳定社会预期，提振市场信心。

　　与此同时，本月MLF加量续作还将为增发1万亿国债营造有利的市场条件。继10月特殊再融资债券大规模发行逾1万亿后，进入11月以来，其发行量继续处于高位；与此同时，增发1万亿国债即将开闸发行，并在年底前发行完毕。这些债券主要由银行等金融机构购买，将大量消耗其中长期流动性，也是本月MLF大规模加量续作的一个直接原因。

　　三、年底前还有降准的可能。

　　在当前的市场条件下，我们预计12月MLF还会持续大幅加量续作。综合考虑接下来信贷投放、特殊再融资债券发行及增发国债带来的流动性需求，以及从优化银行流动性结构、降低银行资金成本等角度考虑，尽管近期MLF连续大规模加量续作，但年底前还有可能再次降准，预计降幅为0.25个百分点。可以看到，今年3月MLF续作加量规模高达2810亿，但为支持信贷投放，仍于当月实施全面降准。另外，此前9月最近一次降准后，当前金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%，距离市场普遍估计的5.0%的存款准备金率下限还有一定空间。

　　最后，尽管8月以来MLF到期量显著加大，但我们一直判断降准置换到期MLF的可能性较小。主要原因在于，当前及未来一段时间，银行会持续加大信贷投放力度，政府债券发行也会持续放量，银行体系中长期流动性吃紧，降准资金能起到有效"补水"作用。若降准置换到期MLF，实际释放的资金规模会相应减少，不符合政策意图和操作目标，特别是在当前存款准备金率已经不高的背景下。另外，降准置换到期MLF，稳增长政策发力的信号意义也会相应弱化，不符合当前的宏观经济背景。

　　四、降息也在政策工具箱内。

　　考虑到6月和8月MLF操作利率连续下调，加之三季度以来经济整体进入回升向好过程，因此包括本月在内，近期MLF操作利率不动符合市场预期。至于未来是否会继续降息，将主要取决于宏观经济运行态势及楼市走向，不能完全排除这种可能。10月CPI再现同比负增长，PPI还将在通缩状态持续一段时间，这意味着当前以名义贷款利率减去通胀率后的实际贷款利率较高。我们判断，未来不排除进一步下调政策利率，进而引导宏观利率水平与推动经济增速向潜在水平回归的要求相匹配。另外，伴随汇市运行趋于平稳，汇率因素也不会对国内政策利率灵活调整构成实质性障碍。

　　鉴于11月MLF操作利率不动，加之政策面正在引导银行降低实体经济融资成本，以及存量首套房贷利率较大幅度下调，银行净息差承压，报价行降低LPR报价加点动力不足，预计11月20日两个品种的LPR报价保持不变的可能性较大。