宏观经济研究周报：环比继续修复

　　投资摘要：

　　2月PMI52.6，自1月站上荣枯线后继续环比提升。与历史相比2023年2月PMI反弹力度也显著大于春节位于1月的年份，经济修复的动力较强，一方面是因为PMI此前长期处于收缩区间，经济下探幅度较大，另一方面是因为海外衰退的预期目前并未证实。但我们认为美国经济在高息压力下仍有衰退风险，且PMI连续环比修复后基数将逐步走高，未来经济增长或存在压力较大的时段。

　　制造业PMI

　　强势回升超越历史均值。2023年2月制造业PMI52.6，前值50.1，自2022年12月反弹至荣枯线之上。1月受春节影响PMI小幅高于荣枯线，低于历史1月均值0.5，2月PMI则强势走高，突破了2月PMI较低的季节性趋势，高于历史均值3.2，传递了制造业的复苏信号。

　　PMI排名历史首位，反弹幅度超出春节影响。2023年2月PMI在近14年中排名首位，为历年2月中最高。2009年至今共有6年春节位于1月，相应2月PMI提升幅度均不及今年，春节基数效应带来的影响或可排除。

　　新订单、出口新订单指数为近两年来最高。2月新订单PMI54.1，前值50.9，新订单规模环比显著修复。与历史相比，新订单PMI在近14年中排名第2位，仅低于2011年，维持1月环比修复的势头。新出口订单PMI52.4，为近14年中最高。在《超季节性收缩》中，我们判断未来高息环境对海外需求的挤压或将导致新出口订单指数持续低于荣枯线，但美国1月非农就业数据大超预期，说明高息压力传导至美国需求端仍需时间，预计未来出口仍将面临一段下行时期。

　　在手订单持续消耗。2月在手订单PMI49.3，在近14年中排名第2位，仅次于2012年，前值44.5。在新订单连续两月环比增长的前提下，在手订单的继续下降或指示企业生产逐渐提速。

　　产成品库存环比小幅增长。产成品库存PMI50.6，在近14年中排名首位，前值47.2，自2022年4月以来，制造业产成品库存水平连续下降，2月库存首次环比增长传递企业预期修复的信号。在经历了8个月的“主动去库存”后，1月PMI表现的“新订单规模环比提升+库存水平下降”或对应企业“被动去库存”阶段。由于单月数据波动较大，我们认为2月PMI表现的“新订单规模环比提升+库存水平环比提升”尚不足以支持“企业着手主动补库存”的推断，在库存上行趋势进一步确认后再下结论将更为合理。

　　企业生产环比提速，原材料PMI接近荣枯线。2月生产PMI56.7，在近14年中排名首位，前值49.8，环比实现较大提升。未来在新订单环比快速增长的推动下，企业生产积极性有望得到进一步提升。2月原材料库存PMI49.8，较前值49.6小幅修复，但仍处于收缩区间。

　　需求修复的作用下出厂价格和原材料价格同步上涨。2月出厂价格PMI51.2，较前值48.7实现显著提升。在需求修复的带动下，企业产品价格出现回升，而伴随需求的向上传导，原材料价格也出现环比上涨。12月原材料价格PMI54.4，前值52.2，预计未来价格仍有上行动力。

　　非制造业PMI

　　非制造业景气度环比显著改善，行业同步修复。2月非制造业PMI56.3，在近14年中排名第4位，前值54.4。从趋势上来看，2023年1月非制造业PMI结束连续6个月的下降趋势，站上荣枯线，2月行业景气度进一步提升。从行业来看，建筑业PMI延续了在去年不利环境中的强劲势头；服务业PMI变动趋势与非制造业基本一直，2月55.6，较前值54继续向上修复。

　　新订单PMI高于历史同期。2月建筑业新订单PMI62.1，前值57.4，大幅高于历史平均水平，环比反弹力度在2009年以来居于首位。2月服务业新订单PMI54.7，在2013年以来排名首位，前值51.6，经营压力得到有效缓解。

　　风险提示：美国经济软着陆、海外需求超预期强劲、稳增长政策作用超预期、居民需求改善幅度超预期。