历史回溯之二——亚洲金融危机：投资驱动型经济体之殇

　　亚洲金融危机的背景和始末。1985年广场协议之后，日本加速了产业转移步伐，亚洲“四小龙”和东南亚地区是产业转移的目的地，这些地区经济快速发展，对内形成了投资驱动型经济体的发展模式，对外形成了以日本为雁首，“亚洲四小龙”为雁身，东南亚其它国家为雁尾的“雁行模式”。在金融自由化浪潮下，东南亚国家于80年代末期加速了资本账户的开放。在经济高速发展、产业迁入、高息、资本账户激进开放的多重条件下，过度投资、外债激增、资产泡沫等弊端开始积累，体现在统一数据上，出现了资本形成占GDP比重与经济增速脱节的现象，虚假繁荣特征显露。1995年日元结束了长期升值态势，步入贬值周期，美元则进入升值周期，实施固定汇率制的东南亚国家经常账户快速恶化。与此同时日本在地产泡沫破灭之后，1995年开始爆发银行业危机，1996年之后加大了资金撤离力度，此时东南亚经济体已经极为脆弱。1997年7月，在索罗斯为代表的国际资本攻击下，亚洲金融危机于泰国率先爆发，随后扩散至亚洲其他国家和地区，楼市、股市、汇市大跌，经济深度衰退，部分国家甚至爆发政治危机，多年的经济发展成果被掠夺。1998年，国际资本折戟于中国香港和俄罗斯，1999年亚洲金融危机结束。

　　投资驱动型经济体之殇——高资本形成占比与经济增速不匹配之后容易形成衰退。现象：高资本形成占GDP比重与经济增速不匹配是投资驱动型经济体发展到一定阶段之后会出现的一种现象，随后容易触发杠杆率上升，以及发生衰退或者危机。我们分析了泰国、马来西亚、韩国、印尼这些当时的新兴经济体、新加坡和日本这一类发达经济体、以及冰岛、爱尔兰这些欧洲经济体的数据特征，发现当出现高资本形成占比重与经济增速不匹配现象出现之后的几年，容易出现经济衰退或者危机。而中国为例外，但也付出了各部门全面加杠杆的代价。机理：基于上述经验数据，我们推测机理在于当更多的资本投入未能形成更多的产出时，为了维持经济稳定就需要投入更多的要素，对应的将是杠杆率的快速提升，金融体系和经济的稳定性下降。

　　存在资本账户激进开放、高外债、经常账户恶化，以及资产泡沫的国家更容易发生危机。高资本形成占比与经济增速不匹配之后，将出现的债务快速上升的现象，一些国家会以内债的形式体现，一些国家则会以外债飙升的形式体现，而东南亚在资本账户激进开放之后，其体现形式选择了高外债。随着经常账户恶化和资产泡沫破灭，高外债国家最终走向了衰退甚至危机。

　　风险提示：美联储超预期紧缩、通胀继续大幅攀升、新冠疫情超预期变化、俄乌冲突超预期变化、历史推演误差