日本“衰退”之谜：日元为何不贬值？

　　近期市场对日本的讨论如火如荼。我们发现，市场在讨论日本经济衰退的同时，却很少关注日元为何保持强势。如果说广场协议中，日本受到美国压力，选择主动让日元升值，但在此后的30年中，日元却一直保持着稳定，这与经济常年萎靡形成了强烈的反差。

　　经常项目常年保持顺差是日元稳定的根本原因。而分析经常项目顺差形成的原因后，我们会发现，1980-90年代，国内需求相对不足，日本优势产业保持着强劲出口，这维持了贸易顺差。到了1990年代后，强势产业纷纷外迁，日本贸易顺差收窄，但21世纪后，伴随着海外收入汇回国内，日本的经常项目顺差仍然得以保持。

　　当然，相对强势的货币也抑制了低效产业的发展和转型，这意味着这些产业的出清被拖延，最终日本金融行业被迫计提大量坏账，承受了泡沫破灭的代价。很多人会问，难道日本不能选择弱势货币么？我们认为在美国的压力下，日元贬值的空间很小。

　　在一个稳定的汇率下，日本最终在国内缩表的同时，不断在海外扩表，某种程度上，强势汇率也有利于其在海外扩张。由此，日本经济进入了一个国内衰退、海外增长的微妙“均衡”，最终维持了近30年的无增长状态。从这个角度而言，所谓的“资产负债表”衰退，似乎只发生在日本国内。

　　从这个角度而言，关于日本衰退的讨论可能需要视野的拓宽和产业的眼光，这意味着讨论永远不会停止。资产负债表衰退到底是一个问题、还是宿命、抑或是契机，相信每位投资者都会有自己的答案。