流动性专题：社融-M2剪刀差和利率之惑

　　社融-M2剪刀差表征的剩余流动性与利率具有相关性，但去年以来二者相关性似乎在消失。本文主要探究这种相关性关系为何出现、为何消失、以及对于债市投资的实战意义。

　　社融-M2剪刀差表征了金融与实体之间的剩余流动性，在大部分情况下与利率走势趋同。背后的本质是二者都受到货币政策影响，社融和M2是货币政策的中介目标，而市场利率直接受到货币政策调控的影响。社融和M2走高对应着实体内生融资需求旺盛，经济上行，对应着资本回报率上行；社融-M2剪刀差走阔则对应着实体融资需求大于金融系统供给，对应经济过热，利率上行，反之亦然。

　　剪刀差和利率走势背离主要受到政府债发行节奏影响。影响剪刀差的主要因素包括1.财政净支出；2.同业投资；3.外汇占款；4.非银投向实体部分、非标融资、股票融资；5.银行一级认购政府债券（暂未投向实体部分）以及非银一级认购政府债券。对利率水平影响较大的是非标融资和同业投资，财政净支出在特殊时期也对流动性有较大影响。剪刀差和利率走势背离主要受到对利率影响较小的政府债发行节奏影响，非标与同业投资不是剪刀差与利率走势背离的原因。上述规律在2016年去杠杆期间同样适用。2016年-2017年间同业投资与非标融资与利率走势呈现趋同，但政府债发行影响了社融-M2剪刀差走势，使得剪刀差走势背离。

　　社融-M2剪刀差指标也存在缺点：二者走势基本同步，指示意义不大。社融-M2剪刀差与利率走势同步的原因主要在于二者并非因果关系，而是同样受到货币政策调控的影响，因此呈现趋同，在实战意义上剪刀差对于利率的指示意义不大。部分科目具有误导性。从社融创设以来，口径经过多次调整，截至目前部分科目与利率的相关性较低，单纯将社融-M2剪刀差视作剩余流动性可能有一定误导性。月度延迟发布效用有限。社融和M2为月频数据，且要等到下月中旬才发布，对于日频走势指示意义有限。

　　但研究社融-M2剪刀差与利率之后并非没有结果。拆分社融与M2后可以发现其中非标融资和同业投资与利率相关性较高，是社融-M2剪刀差与利率走势趋同的主要影响因素。实际上同业存单利率也是常用的日频数据，能较好地描述银行间流动性状况。

　　展望社融-M2剪刀差趋势：以下几点可能值得关注：

　　财政净支出减少、银行加大配债力度，均影响社融-M2剪刀差走阔。今年2月M2从高点回落，主要是财政收入不振影响财政净支出，这一因素下半年仍将拖累M2增速。一季度社融探底回升，一方面，信贷增速超预期，另一方面，银行资产负债端的不平衡也加大了配债力度，影响社融上行。此外，高基数下社融-M2剪刀差将逐渐走阔。一方面，受2022年基数影响，社融-M2剪刀差将呈现逐渐走阔趋势。另一方面，随着社融-M2基数差越来越大，实体融资对于社融和M2的影响之间的差距也会越来越大，体现在社融脉冲呈现震荡下行。

　　社融-M2剪刀差对利率的指示。随着社融-M2剪刀差走阔，其中同业投资和非标融资对于利率行情的影响整体偏多，同业推动利率下行，非标制约利率上行的压力不强。结合8月15日连续非对称降息带动市场利率中枢下调，债市上行空间也随之压缩，市场利率进一步下行空间打开，随着央行短期流动性投放依然充足，目前流动性环境仍将保持宽松，短期上行风险有限。

　　风险提示：分析框架错误；财政力度超预期；风险偏好大幅上升。