隐性债务：规模构成、到期压力和化解方案

　　地方政府债务包含显性和隐性债务。显性债务是地方政府在预算管理计划内发行的公开债，包含一般债与专项债两类，二者均纳入限额管理。隐性债务则是地方政府在预算计划外，以财政资金偿还及违法提供担保等方式举借的债务。从时间顺序上看，1994年实施“分税制”，地方隐债开始萌生。2008年金融危机背景下，国内宏观政策力度较大，隐债开启扩张。2017年金融去杠杆，地方政府举债渠道受到限制。2020年为应对疫情冲击，隐债规模再度有所上升。

　　从举债主体视角测算地方政府隐性债务。地方政府举债主体包括地方国企（融资平台和一般地方国企）、PPP、政府购买服务等。分别来看：1）融资平台（或一般地方国企）产生的隐债=融资平台带息债务（或一般地方国企负债）x债务违约率x政府救助比例。2）PPP产生的隐债主要为政府付费和可行性缺口补助类项目的已落地投资额。3）政府购买服务产生的隐债体现为棚改贷款余额。各大主体中，融资平台产生的隐债规模最高，2022年占比为39.3%。PPP次之，占比37.1%。随后是政府购买服务和一般地方国企，分别占比13.1%、10.5%。

　　隐债资金来源和未来到期压力。我们重点分析融资平台的资金来源，其带息债务中，商业银行为最主要的贷款人，2022年与银行有关的融资分项合计占比72.3%。次要来源为债券融资，应付债券（即城投债）占比23.8%。基于融资平台财务数据，今年的债务到期规模约13.6万亿元，对应隐债规模约3.4万亿元，在今年地方一般公共预算收入中占比达14.8%，偿债压力不可小觑。未来一段时间隐债到期压力依然较高，首先是未来三年内城投债到期规模较大。其次是我们观察到部分融资平台的长期借款平均期限均在10年及以上，进一步说明化解隐债并非短期应急，而是长期工程。

　　货币政策如何配合一揽子化债方案？参考中央的提法，一揽子化债方案主要有三条思路，一是控增量、减存量，缩减隐性债务余额；二是降成本、拉久期，对应债务置换；三是盘活存量资产，提高项目经营收入。货币政策主要能在债务置换方面予以支持，包括为金融机构做债务展期提供流动性支持，通过降息为化债方案节约成本，以及设立SPV工具用作短期救急。在化解隐性债务和各项宏观政策支持经济增长的重要窗口，我们判断央行货币政策仍将维持积极取向，未来可能还会降准、降息。

　　风险因素：货币政策力度不及预期，房地产下行加剧财政压力，海外因素引发资产价格超调等。