美国通胀：失去的“最后一公里”

　　报告要点：

　　今年8月，美国广义CPI环比+0.6%，核心CPI环比+0.3%，CPI已经连续三个月出现反弹，而虽核心CPI同比有所下降，但其季调环比也出现了少许反弹。

　　能源价格是此轮美国通胀反弹的根由，其中，原油现期货价在过去4个月内同步加速，推高了美国的CPI水平。

　　关于油价，我们承认其周期已经见底，但往后看，原油对通胀的推动力也应引起重视：

　　1）我们同时承认的是，原油上涨的弹性应该是有限的，抛去本身供需不谈，仅从金融属性上，原油也达不到一轮迅猛涨价的条件，虽然全球去信用周期已经结束，但我们没有一轮大放水去衔接这一轮周期；

　　2）但问题是，原油的翘尾因素也是不可小窥的，后面原油价格即使稳在90美元附近，其翘尾因素对美国CPI的拉动幅度也达到0.6%左右。

　　美国通胀本身是能源驱动的，如果我们承认现在能源周期在底部的话，那美国的通胀数据也许离底部也不太远，尽管从分项来看，有些价格明显没有调整到位（比如住宅、娱乐、服装等板块）。

　　这个通胀的底部比起过往的底部来说，是明显抬高的，这可能和现在仍然偏高的工资收入有关，因为从通胀的结构看，价格相对没有调整到位的区域，都是劳动密集型产业。

　　但短时看，核心CPI还有继续向下的空间，一则现在的能源价格上涨还没有充分渗透到核心CPI之中；二则租房价格是能源价格传导链条中偏滞后的一环，从当前这个链条的传导情况看，租房CPI还可能会有3个百分点左右的下降，这可能会导致核心CPI降到3%一线。

　　但即使是如此，在这一轮通胀周期的起伏后，美国CPI及核心CPI的底部是双双提高的，这就导致美国面临更棘手的选择，美国可能的选择有二：

　　1）把油价周期当做一个外生变量，靠时间慢慢消化掉这段通胀上涨的幅度，按照周期节奏把政策慢慢转向宽松；

　　2）把油价周期当做一个内生变量，靠更凌厉的加息把原油价格压回下跌通道，之后政策再回归泰勒规则。

　　目前从美元指数及美债收益率看，市场在博弈美联储选择后者，但目前而言，如果选择后者，其政策成本会比之前更高，一方面原油本身的供需规律已经不再指向油价下跌；另一方面，一旦原油下跌引起全球库存周期向上，美国的收紧势必又要面对其他国家宽松政策的对冲。

　　我们依然不能抹杀11月美联储依旧保持加息的可能性，因此，加息交易可能持续，对于美债美股来说，负债不稳定的资金建议短时观望，但鉴于当前美国股债的绝对位置已经很低，负债稳定的资金可以入场，均值回归只是个时间问题。

　　风险提示：美国加息超预期。