《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》政策解读：财政政策加力提效，稳增长组合拳持续发力

　　核心内容：

　　主要事件：

　　8月28日，十四届全国人大常委会第五次会议在京召开，审议《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》，会议在提到下一步财政重点工作安排时，提及四方面主要内容：一是加强财政经济运行监测和形势分析，密切跟踪地方和部门预算执行情况；二是今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕，研究扩大投向领域和用作项目资本金范围，引导带动社会投资。加强专项债券项目储备和投后管理；三是落实好相关税费支持政策；四是加强财政、货币等政策的协调配合，更好发挥协同效应。

　　核心观点：

　　我们认为本次会议的重要关注点是“专项债9月底前发行完毕、10月底前力争资金使用完毕、研究扩大专项债投向和用作资本金范围”三点关于下半年财政加力的表述。专项债发行节奏放缓是今年财政政策主要预期差之一，而本次会议对于专项债的要求，无疑对于三、四季度的经济增长以及后续增量政策的预期影响至关重要，主要观点：

　　一是本次会议再次明确了“9月底前地方专项债发行完毕”的时间节点，短期资金需求再度抬升。结合当前地方债和中央国债的发行进度，我们认为未来几个月间的流动性缺口仍将维持。

　　二是会议首次指出“10月底前专项债资金使用完毕”，增量政策性金融工具的必要性提升。10月底前资金使用完毕意味着后续几个月将进入政府投资项目的密集发布期。而由于目前政策要求专项债用资金作项目资本金比例不得超过25%，使得政策性金融工具的必要性进一步提升。

　　三是会议再次提及“加强财政、货币等政策的协调配合”，提高降准、降息预期。结合当前市场资金面仍然偏紧，DR007高于政策利率的现状，我们认为货币政策降准、降息的预期进一步提升，9月份或先行降准。

　　四是本次会议对于专项债使用范围的表述，有望在未来进一步提高政府投融资效率。其实对于专项债发行及使用政策的优化一直是今年以来政策关注的重点，目前部分项目存在实际收益率难以满足发行要求及“过度包装”的问题也是今年第二批专项债额度下达较慢的因素之一。未来对专项债使用的“扩围”，或将更好发挥财政政策在经济逆周期调节中的关键作用。

　　本次会议在8月份央行先后调降MLF政策利率和LPR市场利率后，重点强调了对于财政政策的“加力提效”，正如我们在7月份的财政政策数据点评中所言：目前货币政策空间已逐步打开，今年剩余4个月时间里将是财政政策的集中发力期，而今年财政政策的政策空间主要是地方专项债，伴随政府债券发行节奏“提速”，财政和货币政策组合拳将有力托举全年经济增长目标。具体来看：

　　一、8月专项债发行已显著提速，9月仍将维持高增。

　　本次会议再次明确9月底的专项债发行节点，近期政府债券发行将持续处于高位。今年地方债券发行进度在3月份净融资额达到高峰后有所下行，而目前8月份单月（截止29日）的新增债券发行金额（地方一般债+专项债）已达1.3万亿，其中新增专项债发行金额5945亿元，当月净融资额7176亿元，无论是发行总额还是净融资额均已远超3月份的债券发行高峰（3月份新增债券发行共8900亿元，净融资5822亿元）。根据本次会议的明确要求，今年剩余新增专项债额度将于9月底前发行完毕，即意味着9月份仅专项债发行就有约8000亿元的规模，维持政府债券净融资的高增。除此之外仍需注意：今年国债发行节奏也明显“后置”，1-8月份国债累计净融资仅9759亿元，占全年国债新增额度的30%，远低于去年的47%。这也意味着未来几个月的流动性缺口或将高于往年。

　　二、10-12月将是项目集中上马期，准财政政策必要性进一步提升

　　“10月底前专项债资金使用完毕”意味着后续几个月将进入政府投资项目的密集上马期。对于本次会议提及的“专项债券于9月底前发行完毕”要求，其实在之前第二批专项债额度下达时已有提及，并未超出市场预期。而“项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕”却为公开会议首次提及。这不仅意味着未来两个月将是政府投资项目的集中上马期，更为重要的是“10月底前资金使用完毕”意味着市场需要更多的配套资金以支持项目的开工建设。根据目前对于专项债资金的使用要求，其用于项目资本金比例不得超过25%，而会议提及的“扩大投向领域和用作项目资本金范围”还在“研究阶段”时，增量政策性金融工具出台以支持项目开工的必要性再次提升。目前来看，准财政政策工具的资金撬动作用高于专项债。

　　三、财政、货币政策协同，四季度有力托举全年经济目标

　　会议再次提及“加强财政、货币等政策的协调配合”，货币政策降准、降息预期进一步提升。实际上，下半年为支持财政政策发力，货币政策已先行调降了政策利率配合政府债务的密集发行，但目前来看当前资金面仍然偏紧，如图3所示，目前DR007已高于政策利率。面对8-9月份专项债的连续发行高峰，以及10-12月项目“集中上马”期，今年后续几月对于资金的需求将进一步提升，因此央行降准、降息以配合财政政策发力计入我们的预期之内，届时四季度将成为今年政策稳增长的集中发力期，有望通过提升财政支出和广义财政支持基建投资力度拉动经济增速的环比提升，助力经济完成全年经济目标。如图4所示，2季度以来基建投资增速有所放缓，也是当前经济复苏偏弱的原因之一。

　　四、专项债投向和资本金扩围，有望提高政府资金杠杆撬动作用

　　本次会议对于专项债使用范围的表述，有望在未来进一步提高政府投融资效率。今年专项债发行节奏自4月份以来显著放缓，主要是源于年初将去年储备项目集中发行完毕后，在等待第二批专项债项目审批时出现了短暂的“项目空窗期”。而这背后也暴露出当前专项债发行过程中的相关规范问题，即部分项目存在实际收益率难以满足发行要求及“过度包装”的问题，以上问题也正是今年第二批专项债项目审核时间较长的原因。而中央显然也注意到了这一问题，因此本次会议提出的“研究扩大投向领域和用作项目资本金范围，引导带动社会投资”也明确指向了这一问题。专项债使用扩围或将迎来专项债发行和使用制度的优化改革，更好发挥财政政策在经济逆周期调节中的关键作用，这也意味着在未来一段时间里，专项债仍将作为政府端融资的重要工具，毕竟目前专项债发行额度尚未计入显性政府赤字率。