探索宏观主线切换及推演大宗商品走势：美国“衰退交易”何时到来、如何开启？

　　从美国现实经济表现来看，无论是就业、消费还是工业生产均不能断定当下经济已经进入衰退，甚至强劲的就业、具有韧性的美国消费、高位回落的工业生产勾勒了当下美国经济正处于脱离过热、迈进下一个阶段的过渡通道之中，不过从劳动力市场供需矛盾出现缓解信号、内在增长动能趋软来看，美国经济边际走弱已成现实，且持续下行已成定局。

　　我们尝试对未来美国经济何时进入衰退、何时交易衰退进行推演，根据部分领先指标显示，美国经济边际下行趋势较为清晰。从劳动力市场看，1）美国劳动力市场需求先行指标已经开始周期性回落，一般领先职位空缺数快速（衰退）1年左右；2）劳动参与率有所回升，就业市场的高需求主线转为供给修复主线，可能带来近期失业率有所回升但单月劳动力增长动力维持韧性的局面；3）衡量职位空缺-失业率两者关系的贝弗里奇曲线显示，一旦职位空缺数分别下至1000万和700万人之时，可能分别对应衰退预期增强和衰退的现实，同时职位空缺-失业率组合在曲线移动的斜率决定了是“硬着陆”还是“软着陆”。

　　我们的基本结论是，虽然宏观指标边际走弱、先行指标下行，但劳动力市场仍旧极具韧性，当下来看并不符合衰退的定义，恐怕也难以期待所谓的货币政策转向并开启衰退预期的交易模式。一旦就业数据落入衰退预期阈值，美联储开始考虑货币政策边际放缓甚至是转向之时，衰退交易正式在美债收益率上趋势性地显现出来。但在面对本轮衰退之时，货币和财政政策应对速度可能会相对滞后、力度也会更为谨慎。

　　从大类资产表现来看，我们将未来的宏观交易分为三个阶段。首先，我们认为当下海外宏观主线仍旧是高通胀和货币政策紧缩的（通胀-紧缩）组合，即以利率抬升、美元走强、市场普遍受短端利率快速抬升带来估值压力、风险偏好低迷为特征。宏观压力将对以贵金属、原油、铜为代表的金融属性偏强的品种显著施压。其次，在进入衰退前，可能会面临通胀回落、就业市场尚可、地缘政治风险相对明朗化的风险偏好短期反弹阶段，此时美债收益率整体继续偏强，美元指数筑顶有所回落，且价值表现好于成长、大宗商品相对权益更具韧性，各类商品自身的供需基本面矛盾将更为突出，走势将有所分化。最后，一旦以就业为首的衰退信号出现，商品也将迎来又一波共振式的衰退交易，其中高估值的商品将优先跌落，美债收益率从周期顶部回落，期限溢价再度下行。

　　当下，衰退的故事仅仅是序章落幕，正篇远远还未到来，不远的未来将接棒紧缩，成为市场下一个大类资产的交易主线条。