华金宏观·双循环周报（第43期）：松地产再度加码，强非农推迟降息

　　投资要点

　　美国强劲的非农就业数据大幅推迟美联储首次降息时点。2024年首月美国非农就业的强劲表现大幅超出市场预期，新增就业超强、薪资增速反弹，劳动力缺口再度扩大，均指向劳动力市场紧张程度不降反升，“薪资通胀螺旋”不但没有解除反而进一步强化。实体经济火热运行的背景下，各行业劳动力需求普遍十分旺盛，服务业就业维持强劲，汽车行业工人罢工事件解决后制造业就业如我们此前预期出现了连续增长。劳动力市场旺盛的需求与有所降温的供给之间的鲜明对比，令美国劳动力缺口连续第二个月反弹，“薪资”已初现抬头端倪，未来数月间需警惕“通胀”再度螺旋上升的风险。美国劳动力市场再度趋于紧张，恰恰是导致美联储在启动降息时点上犹豫谨慎的关键问题，结合日前美联储FOMC会议之后鲍威尔在新闻发布会上较为强硬的发言基调，我们仍明确维持美联储首次降息预计不会早于2024年9月、美元指数全年可能围绕105高位中枢震荡波动的预测不变。外部金融环境对我国2024年货币政策的操作可能仍将持续形成紧缩性的外溢效应，货币政策空间需在更大程度上期待国内财政积极扩张，配合性宽松操作的时间窗口也需要进一步提升前瞻性，类似于1月下旬的提前于美联储决议的“先发制人”式降准操作对于稳定信用扩张信心和汇率预期同时具有良好的作用，我们预计下一次国内降准操作的黄金时间窗口将在2024年9月，维持此时刻可能降准50BP的预测不变。在此之前，财政政策扩张的力度和结构，将成为主导市场信心的重要关键因素。

　　地产政策放松再度加码，何时企稳仍将取决于内生需求。1月下旬以来，房地产政策供需两侧放松均有再度加码。需求侧最新的放松加码主要体现在三个城市的不同结构性放松：苏州全面放开限购、上海外环外放松非户籍限购、广州对大户型放松限购。苏穗沪三地本轮加码限购放松措施力度的强度明显不同，其背后的逻辑是房价下跌越多、库存越高、交易量收缩越严重的城市，需求侧放松力度越大，本质上这一轮需求放松加码仍是促进刚性和改善性需求放松的“兜底性”政策，效果有多大或仍将取决于当地内生性的需求强度。当前房地产需求侧的政策放松模式的关键特征是放松限购，而不是通过PSL+货币化棚改的方式直接增加居民的购买力，由此，需求侧政策本轮放松的实质是促进内生性的、既有的刚性和改善性需求释放，而不是通过政策强力增加新的需求，兜底属性大于刺激属性。而在供给侧，近期也有三项放松政策的连续加码，包括城市房地产融资协调机制“白名单”落地、PSL小幅增量投放、以及城中村改造项目贷款的加速落地。上述三项政策举措，显示近期房地产开发企业融资环境有进一步加快改善势头，但也应当看到，本轮房地产融资放松整体基调非常审慎、力度较为克制，加之总体存货较高的持续约束，未来一段时间房地产市场何时见底，回答这个问题的关键最终可能仍取决于需求内生拐点何时出现。

　　华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股普遍下跌，计算机板块跌幅最深；美债长短端收益率分化，长端下行较多，中国国债收益率整体下行；美元指数继续上行，人民币汇率基本持平；金价高位震荡，油价大幅下跌。

　　风险提示：房地产市场复苏慢于预期风险；美联储超预期紧缩风险。