美国经济：利率前瞻之一：美联储降息路径

　　美国经济2022-2023年经历剧烈加息周期，2024-2025年将逐步放缓。随着通胀率下降和失业率上升，美联储将开启降息周期。美联储降息路径取决于通胀率下降速度和失业率回升速度。目前核心PCE通胀仍显著高于目标，失业率仍显著低于自然失业率，美联储启动降息需要等待服务通胀和就业市场进一步冷却。基准情境下，我们预计核心PCE通胀从4Q23的3.2%逐步降至2024年下半年的2.4%和2025年的2.2%，失业率从4Q23的3.7%升至2024年下半年的4.1%和2025年的4.2%，则美联储5月开始降息，全年降息150个基点，2025年进一步降息约50个基点。未来两年，美国实际中性利率可能从低位有所回升，核心PCE通胀可能逐步下降趋近但略高于2%目标，失业率或温和上升趋近自然失业率但略低于自然失业率，因此联邦基金利率合宜目标可能不会降至3%以下。短期利率受政策利率周期决定，反映市场对政策利率近期路径的预期。目前货币市场预期联邦基金利率5月和6月各下降25个基点，7月和9月下降25或50个基点，11月和12月再降25或50个基点，年末降至3.9%或4.1%。

　　美联储降息路径取决于通胀率下降速度和失业率回升速度。简单的泰勒规则如下：联邦基金利率=中性实际利率+通胀率+0.5*(通胀率-通胀目标)+0.5*产出缺口。根据奥肯定律，产出缺口=2*(自然失业率-失业率)。泰勒规则可以转化为：联邦基金利率=中性实际利率+通胀率+0.5*(通胀率-通胀目标)+(自然失业率-失业率)。从泰勒规则来看，未来两年美联储降息路径取决于通胀率下降速度和失业率回升速度。核心PCE通胀每降低0.1个百分点，联邦基金利率合宜目标下降0.15个百分点；失业率每上升0.1个百分点，联邦基金利率合宜目标下降0.1个百分点。

　　美联储启动降息的条件。美联储1月议息会议维持政策利率不变，暗示加息周期已经结束。鲍威尔记者会重点信息包括：今年会降息；3月会讨论缩表的未来进展；3月可能不会启动降息，因目前2.9%的核心PCE通胀仍显著高于目标水平，劳动力市场尚未完全恢复正常，近期通胀下行主要来自商品价格回落的贡献，未来需要服务通胀和就业市场冷却令美联储更有信心确认通胀实质性趋近2%的目标；需要考虑通胀在2%以上水平止跌趋稳甚至意外回升的风险。我们注意到，过去几个月长期利率回落和股市上涨推动美国金融条件更加宽松，消费者信心和消费支出增速回升，就业数据依然较强，房价和房租涨幅反弹。鲍威尔可能担心去通胀最后一公里出现反复，令自己再犯类似此轮加息周期前“通胀暂时论”的错误。假设中性实际利率为1%，4Q23核心PCE通胀3.2%和失业率3.7%对应泰勒规则下联邦基金利率合宜目标为5.4%左右，与目前目标水平基本持平。美联储启动降息周期的条件是核心PCE通胀进一步下降和失业率进一步上升。

　　基准情境下美联储5月开始降息、全年下降150个基点。我们假设中性实际利率为1%、自然失业率为4.3%。在基准情境下，预计核心PCE通胀从4Q23的3.2%逐步降至2025年的2.2%，失业率从4Q23的3.7%逐步升至2025年的4.2%，那么2024年上半年降息约75个基点至4.6%（5月首次降息25个基点、6月降息50个基点），下半年降息约75个基点至3.8%，2025年降息接近50个基点至3.4%。在乐观情境下，预计核心PCE通胀从4Q23的3.2%降至2025年的2.4%，失业率从4Q23的3.7%逐步升至2025年的4.1%，则2024年上半年降息25-50个基点至5%（5月或6月1-2次降息），下半年降息约75个基点至4.3%，2025年降息50个基点至3.8%。在悲观情境下，预计核心PCE通胀从4Q23的3.2%降至2025年的2%，失业率从4Q23的3.7%升至2025年的4.4%，则2024年上半年降息约100个基点至4.2%左右（3月降息25个基点、5月降息25个基点，6月降息50个基点），下半年降息约75个基点至3.4%，2025年降息50个基点至2.9%。

　　中性实际利率可能从低位有所上升。中性实际利率是指经济增长处于潜在增速、通胀处于稳定状态和资本供求相对均衡时的实际利率水平。中性实际利率对应中性货币政策，对经济既无促进也无抑制作用。如果政策利率低于中性实际利率加PCE通胀，那么货币政策处于宽松状态，反之货币政策处于紧缩状态。中性实际利率无法直接观察，专家学者建立各种模型估计中性实际利率。图8展示了Laubach-Williams模型、Holston-Laubach-Williams模型的估计结果和美联储点阵图预测中值。根据预测点阵图，美联储官员对中性实际利率的估计中值从2012年的2%逐步降至2020-2023年的0.5%。近两年随着通胀上升和经济增速持续超过2%的潜在增速，中性实际利率可能有所上升。可能推升中性实际利率的宏观因素包括：联邦政府高赤字率的常态化；新冠疫情和资产价格繁荣导致部分大龄劳工提前退休，减少劳工供应并降低储蓄；人工智能等科技革命、劳工供应短缺和政府系列法案刺激企业投资。去年12月点阵图显示，美联储官员对中性实际利率的估计区间为0.5%-1%。但也有观点认为中性实际利率上升可能只是短期趋势。IMF在2023年4月报告中认为，由于人口老龄化和生产率增长乏力，未来几十年美国实际中性利率将保持在1%以下。纽联储主席威廉姆斯认为，全球人口老龄化增加储蓄供应，技术变革会降低生产的资本密集度，中性实际利率长期内仍可能下降。美联储主席鲍威尔则担心中性实际利率的可测性与可信赖度，他认为格林斯潘的经验表明有效决策应该依赖数据经验而非经济模型。从泰勒规则来看，实际中性利率上升将等幅度提高联邦基金利率的合宜目标水平。目前联邦基金利率减PCE通胀计算的实际利率为2.4%处于历史高位，预示联邦基金利率中期内有显著下调空间。

　　核心PCE通胀或逐步下降趋近2%目标。美联储定义通胀目标时采用PCE通胀，因为它涵盖家庭部门最广泛的消费支出，能够准确反映家庭生活成本。FOMC认为，寻求2%左右的PCE通胀率从长期来看最符合物价稳定和就业最大化目标1。核心PCE通胀则扣除了受供给因素影响较大的食品、能源价格，更能反映总需求状态和货币政策作用，是许多央行专家更推崇的通胀指标。美联储前主席耶伦在2015年一次演讲中指出，泰勒规则中的通胀率通常用核心PCE价格指数来衡量2。美联储2%的通胀目标并不意味着短期内必须将PCE通胀控制在2%，而是寻求中期内推动通胀向目标水平靠近。2024-2025年，随着总需求放缓和供应链恢复，核心PCE通胀可能逐步下降趋近美联储2%的目标。但两年内核心PCE通胀能否降至2%、何时降至2%存在一定不确定性，全球化放缓、供应链压力和劳工供给缺口可能延缓去通胀达标过程。基准情景下，我们预计核心PCE通胀从2023年的4.1%降至2024年的2.6%和2025年的2.2%。长期来看，由于人口老龄化、技术进步和贫富差距，核心PCE通胀大概率能够降至2%目标甚至更低。在新冠疫情之前，通胀长期趋势下行，核心PCE通胀均值从1980年代5.3%降至1990年代2.4%、2000年代1.9%和2010年代1.6%。

　　失业率或温和上升趋近自然失业率。自然失业率是经济处于充分就业状态时的失业率，是无法避免的最低失业率。自然失业包括结构性失业和摩擦性失业。结构性失业是由于经济结构变化或技术变革背景下劳动力供求不匹配导致的失业。摩擦性失业是因为人们寻找合适工作需要时间而出现的临时性失业。就业最大化目标是尽量使失业率逼近自然失业率，以实现经济运行最佳效率和社会福利最大化。自然失业率与中性实际利率类似，无法直接观察，主要通过经济模型估计。国会预算办公室（CBO）估计的“潜在长期失业率”与潜在经济增速相一致，可作为自然失业率估计值；美联储公布的点阵图中包含对“长期失业率”的预测中值，也可作为自然失业率估计值。最新CBO预测和美联储点阵图显示的美国长期自然失业率分别为4.4%和4.1%，平均值为4.3%。在基准情景下，预计美国失业率从2023年末的3.7%温和升至2025年末的4.2%，但略低于自然失业率。尽管美国劳工市场供求向更加平衡方向发展，但目前仍供不应求，职位空缺数/失业人数比例从峰值2倍降至4Q23的1.5倍，仍高于疫情前水平。劳工成本增速从峰值超过5%降至4Q23的4.2%，仍高于2%通胀目标下的合宜增速3.5%（假设劳动生产率增速1.5%）。美国总需求在2021年已恢复至疫情前趋势线水平，但截至4Q23劳动力人数和非农就业人数仍比疫情前趋势线分别低2%和1.8%，原因包括新冠疫情和资产价格繁荣可能导致一些大龄劳工提前退休、特朗普时代移民政策和新冠疫情可能减缓移民劳工流入等。由于劳工供求平衡恢复需要时间，基准情境下2025年末失业率可能仍略低于自然失业率。

　　短期利率受政策利率周期决定，反映市场对政策利率近期路径的预期。美联储常规政策利率是联邦基金利率，即银行间同业隔夜拆借利率。美联储致力于物价稳定与就业最大化两大目标，根据通胀和就业等经济条件，确定联邦基金利率目标水平，通过调整联邦基金利率影响短期利率。由于市场预期先于美联储而动，短期利率往往先于政策利率而变。图16显示，3个月、6个月、12个月和1年期利率变化与联邦基金利率周期密切相关，且期限越长的市场利率越领先于联邦基金利率，因为包含对未来政策利率路径的预期。美联储1月议息会议后，货币市场预期3月降息的可能性从之前的41.2%降至36.5%，5月降息的可能性从85.4%升至94.3%，货币市场预期全年降息幅度扩大，全年降150个基点的可能性从32.6%升至42.9%，降175个基点的可能性从10.8%升至19.3%。图17显示目前货币市场隐含联邦基金利率趋势如下：2月至4月保持不变，5月和6月各下降25个基点，7月和9月下降25或50个基点，11月和12月再降25或50个基点，2024年末降至3.9%或4.1%。