宏观周报：特殊再融资债发行进行时，进度如何？

　　从 9 月底内蒙古吹响新一轮化债的“号角”之后，多省也相继跟进，特殊再融资债的发行提速。截至 11 月 9 日数据，新一轮特殊再融资债发行规模已逾 1.25 万亿元，此次特殊再融资债的发行规模似乎比上一轮化债更加“来势汹涌”。在这短短一个半月的时间里，特殊再融资债发行进行到什么地步了？后续发行空间还有多大？政策端又会如何为新一轮特殊再融资债发行“打配合”？ 根据近期发行情况来看，在此轮化债中偿债压力较大的省份特殊再融资债发行规模也更大，全国范围来看特殊再融资债的发行尚有空间，但需要中央统筹对限额空间进行再分配。四季度计划外的国债发行+“万亿”增发国债+“万亿”特殊再融资债=发债“高峰期”，在此情况之下央行降准“注水”的可能性极大。

　　多省“火力全开”发行特殊再融资债。 自 2023 年 9 月 26 日内蒙古发布特殊再融资债相关信息以来，目前已有 27 个省级行政区发布了特殊再融资债发行规模，合计约达 1.25 万亿元。从“万亿”国债到“万亿”特殊再融资债，当前财政端发力程度可见一斑。

　　分省份来看，各省发债规模与其对应的偿债压力息息相关。 新一轮化债开启，特殊再融资发行规模较大的贵州、云南、天津等省市，其对应的偿债压力也较大。而在上一轮化债支持下，北京、上海、广东等地区已成功完成了中央提出的全域无隐性债务试点工作，因此本次化债这些地区不再参与其中。

　　特殊再融资债发行空间还有多大？ 整体上看， 目前已公布特殊再融资发行计划的 27 个省市对应的限额空间约有 1.75 万亿元，而现在总发行规模达 1.25 万亿元，这也就意味着全国范围来看特殊再融资债的发行尚有空间。

　　不过部分省份特殊再融资债发行似乎“超载”了。 虽然全国范围来看特殊再融资债的发行尚有空间， 但已有部分省份特殊再融资债的发行规模超过了其原本的债务限额空间。这就意味着这些省份可能“借用”了其它省份的限额空间。 我们在之前的报告《呼之欲出，一文读懂特殊再融资债券》中就有提出，基于地方政府之间化债资源分布不均的情况，中央对地方政府债务限额空间进行统筹再分配的可能性很大。而这一模式并不乏先例——比如在 2022 年 9 月重庆市政府发布的《关于 2022 年市级预算调整方案的报告》中，就有提及财政部“结存限额按约 70％比例由各省（区、市）留用，按约 30％比例由中央收回用于各省（区、市）之间统筹调配”的要求。

　　面对四季度发债“高峰期”，政策端如何“打配合”？ 四季度债券发行可谓是“来势汹涌”，不仅有 9 月计划外的国债发行、同时又有 1 万亿元的增发国债，现在再加上新一轮特殊再融资债的开启发行，四季度发债规模被“一举冲高”。根据我们测算，四季度利率债的发行规模高达约 7.0 万亿元，与之相对的是 2020-2022 年同期利率债的供给量分别为4.3、 4.8 和 5.5 万亿元，可见今年四季度发债规模之大。基于这种债券攻击冲击对流动性造成紧张的局面，央行“出手相助”的可能性较大，预计 11 月央行或降准 25bp 来呵护资金面。

　　本周高频数据显示： 汽车消费稳健，观影市场热度持续低迷；居民出行意愿仍居高位，“双 11”网购高峰促使货运稳中趋升；商品房成交量低位大幅下降，二手房成交量维稳；工业生产整体加速中，但建筑业、汽车业生产减缓；食品价格略有企稳，国内工业品价格普遍上升；月初过后，连续数周的资金面收敛态势初见缓和。

　　风险提示： 政策定力超预期；出口超预期萎缩；政策对内需拉动效果不及预期。