全球通胀专题深度：50年大轮回？通胀的“变”与“不变”

　　相比 50 年前，本轮通胀有相似之处， 也有不同之处。 眼下，本轮全球通胀的长期化风险显著，或使得政策收紧的决心定力超预期，对投资环境产生深刻影响。

　　对比 1970 年代，本轮通胀的同与不同？ 通胀表征相似， 形成机理略不同疫后全球大通胀，与 1970 年代大通胀有许多相似之处： 通胀上行势头、需求支持、供给冲击等。 疫后美国等通胀率屡屡刷新近 40 年来新高，且势头未有放缓趋势， 很容易令人联想起发生于 1970 年代的大通胀时代。 本轮通胀的扩散范围，也堪比 1970 年代的全方位涨价。 从形成机理来看，两轮通胀都起于需求端的放水刺激，也面临能源、粮食危机等冲击，属于需求成本混合驱动型通胀。

　　但是，本轮全球通胀，与 1970 年代大通胀又有四点明显不同。 1970 年代的放水较为缓和，本轮放水节奏更为突然。 1970 年代化石能源不存在资本支出受限问题，近些年碳减排背景下，传统板块资本开支不足、供需失衡问题常态化出现。1970 年代全球人口更加年轻化，而如今人口老龄化越发严重。 1970 年代之前通胀中枢逐级抬升，持续数十年的温和通胀环境，使得本轮通胀飙升异常突然。

　　疫情退潮后，通胀会否消退？警惕通胀形成机理中，短期冲击的中长期化

　　本轮全球通胀的长期驱动力： 能源转型、俄乌战争、逆全球化等。 传统能源产能受限及绿色能源高波动下，能源价格高企，可能演变为能源转型期的新常态。俄乌战争影响的持续性或超预期，对全球能源、粮食等资源品供需秩序的冲击，或加剧全球通胀的持续性。 逆全球化思潮不断加深，也在持续影响全球通胀形势。

　　回不去的疫前世界： 疫情本身带来的冲击，部分因素会中长期化。 疫后心理创伤，可能不会随着疫情退潮而快速弱化，对就业意愿的压制或成为中长期现象。导致低薪劳动力的供需矛盾持续较为突出， 加剧工资通胀压力凸显。疫情期间的产能破坏， 恢复过程可能是长期性的，从供给端推升通胀压力。 另外， 疫情使主要经济体更重视供应链安全问题，或带来贸易成本上升，对通胀形成长期影响。

　　大通胀时代的启示？不宜低估政策收紧的决心， 重视实物资产及资源股

　　全球社会思潮已近长期拐点，公平主义的回归或意味着长期通胀中枢的抬升。 以美国为例， 公平与效率的切换，主导了过去半个多世纪的社会变迁，公平目标有利于改善收入分配格局、从长期推升通胀，效率目标则恰恰相反。疫情等因素，加速了公平主义思潮的回归， 大幅强化劳动力议价权， 从根本上推升薪资通胀压力。公平主义思潮下， 力图改善居民收入格局的部分政策， 会推升通胀的中枢。

　　以史为鉴， 通胀的长期化风险， 使得政策收紧的决心短期或继续超预期； 对市场而言， 实物资产及资源股值得重视。 对货币当局而言，一旦失去公信力，必须强力收紧货币、甚至付出“硬着陆”代价，才能扭转根深蒂固的通胀预期。 眼下，通胀的长期化风险， 使美联储政策收紧的力度决心或超继续预期。 对市场而言，还需适应通胀中枢抬升对传统框架的冲击， 实物资产与资源类股票值得重视。

　　风险提示： 全球疫情剧烈反弹； 拜登新政力度不及预期。