宏观经济点评：超预期降准的逻辑

　　事件： 自 2024 年 2 月 5 日起，下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构）；自 2024 年 1 月 25 日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各 0.25 个百分点。

　　降准原因：对冲春节流动性缺口、稳宏观预期、提振资本市场信心

　　其一，补充春节前流动性缺口。春节前缴税、缴准、取现等因素通常导致流动性缺口增加，我们测算 2024 年 1 月流动性缺口约为 2.4 万亿。 根据 2019-2023年 1 月 M0 环比增加值的平均，估算 2024 年 1 月现金需求或带来 1.2 万亿缺口；假设 1 月缴准规模略高于 2023 年 1 月， 则预计缴纳准备金约 4300 亿元； 1 月政府债券净融资量环比下行， 财政存款或主要由财政收支差贡献， 1 月为季节性缴税大月，我们预计 2024 年 1 月财政存款或略高于 2019-2023 年 1 月均值，约 7000亿； 假设公开市场货币净回笼 1000 亿，略低于 2023 年 1 月。 2012 年以来，有四次春节前降准（2015、 2018、 2019、 2020 年），补充长期资金 3000-15000 亿元不等。本次降准在春节前且与往年相比流动性缺口不低，或有对冲春节前流动性缺口的考量。

　　其二， 稳宏观预期和稳增长。 12 月经济数据边际改善， 但地产投资、销售、融资端承压， 居民消费倾向未延续 2023Q3 的修复趋势。当前稳增长仍需要较为宽裕的流动性环境，本次降准释放约 1 万亿长期资金，将对银行信贷投放形成有力支撑。 此外， 央行降低支小支农再贷款利率 25bp，体现了货币政策“精准有效”的特点， 定向降低小微和“三农”企业融资成本，缓解企业经营压力。 此前央行下调支小支农再贷款、再贴现利率分别在 2020 年 2 月、 7 月、 2021 年 12 月，其中第一、第三次定向下调利率后的一个月央行调降政策利率。因此， 此时定向降息之后，央行仍可能进一步全面调降政策利率。

　　其三， 为资本市场提供良好政策环境。 央行行长潘功胜在国新办发布会上表示，“人民银行将强化货币政策工具的逆周期和跨周期调节力度，着力稳市场、稳信心，为包括资本市场在内的金融市场运行创造良好的货币政策环境”，这表明当前货币政策调节不仅支持实体，也向资本市场传递积极信号，提振市场信心。最后，缓解银行息差压力， 稳银行负债端成本，进一步打开降息空间。

　　降准影响：宽信用或锚向更薄弱和重要领域

　　首先， 降准有助于实体经济的宽信用，资金通过银行体系流向实体经济，经济回升态势有望进一步巩固。 潘行长强调，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”， 人民银行也将设立信贷市场司。我们认为信贷投放或更加精准， 关注结构性调整， 宽信用或锚向更薄弱和重要领域。

　　其次， 流动性方面，近期央行维持资金面紧平衡， R 与 DR 之间利差走阔。 预计降准推动资金利率下行的空间有限。 我们曾在《2024 新特点新变化——对我国货币政策目标的再思考》中指出， 降息降准是央行宽货币和宽信用信号；而市场利率或是央行综合短期流动性、 防资金空转等多因素调节后的结果。

　　最后， 资产价格方面，历史上降准后股市短期内上涨的概率相对较高，但债市和权益中长期变动规律并不明显。 我们认为本次降准的幅度略超预期， 积极政策信号或短期内带来正向影响。

　　后续展望： 降息空间打开， 货币政策有望加强宏观协调性

　　一方面，稳增长稳预期政策基调得到确认，一季度或是政策窗口期，关注 2-3 月降息可能。 一季度经济开门红需求下， 预计基建资金将逐步落实， 财政若更加积极，流动性需保持充裕， 政策利率有望带动实际利率向下， 降息空间或进一步打开。 我们测算 2023 年 12 月降存款利率和本次降准分别提升商业银行净息差3-4bp、 1.1bp， 预计增加 6-7bp 商业银行贷款利率下调空间。 商业银行负债端成本压力有所缓和。

　　另一方面，货币政策有望加强宏观协调性。 国新办发布会提出央行将为包括资本市场在内的金融市场运行创造良好的货币政策环境、支持优质房企改善流动性状况、配合地方政府风险化解等，体现后续货币政策将发挥协调作用，为金融、 地产、 财政提供良好流动性环境。

　　风险提示： 经济超预期下行；政策力度不及预期