海外宏观周专题：美国经济有哪些可能长大的丑小鸭？

　　专题内容摘要

　　我们对2024年美国GDP的预测略超一致预期，但是也要提示潜在风险。消费存在超预期下行的风险，高利率环境下面临困境的商业地产可能让部分小银行面临破产危机。虽然风险是小概率，如果潜在风险的丑小鸭长大变成了黑天鹅，那么我们之前报告的基准预测就可能出现偏差，美联储的降息也可能提前，甚至为了实现金融稳定可能出现其他类型的直接干预。

　　消费超预期下行的风险因素

　　消费占美国经济的7成，收入下行和财富下降超预期可能导致美国消费及经济增速低于预期。12月的服务业PMI就业分项大幅回落到43.3，失业率超预期上行影响收入的风险客观存在。此外，超额储蓄可能耗尽、股票和房地产价值大幅下滑也可能导致消费增长低于预期。就目前而言，前瞻指标银行贷款拖欠率等一些指标有所恶化，但整体仍处于历史低位。这可能意味着美国的消费增长有下行压力，但超预期恶化的风险仍较低。

　　商业地产在高利率环境下面临困境

　　疫后混合工作模式和高利率等多方面因素导致美国商业地产基本面恶化，其关联债务违约风险大幅上升。目前，商业地产相关债务总规模或达6.8万亿，大约有14%的商业地产债务已经陷入负权益——即地产本身的价值已经跌破了贷款面值。持有商业地产信贷的主要就是银行和存款机构，其中直接持有比例接近40%，另外通过抵押支持证券又间接持有了一部分。商业地产贷款敞口较大的银行往往规模较小。

　　商业地产危机可能让部分小银行面临破产危机

　　如果利率持续维持偏高水平，Jiang(2023)的研究表明商业地产违约率将超过2008年危机期间，达到约10-20%。如果商业房地产贷款的违约率达到10%将导致额外的800亿美元的银行信贷减计损失；商业房地产贷款违约率如果达到20%将导致额外的1600亿美元的银行损失。由于联储加息，银行业已经存在超过2万亿的“未实现损失”。商业房地产的额外冲击可能导致数十到300多家主要是较小地区性银行加入濒临偿付能力挤兑风险的银行行列。

　　银行危机并不是基准情形，是尾部风险

　　然而，即使出现这种情况，美国出现系统性金融危机的风险或也有限。一方面，08年金融危机之后美国的宏观审慎管理已经有了很大改善，大型银行吸收损失的能力已有大幅上升；一方面，主要承受商业地产冲击的中小银行与其他金融机构关联不多，即使倒闭对金融稳定的冲击也比较有限。即使硅谷银行的案例说明中小银行挤兑在某些情况下存在“系统性后果”，联储和财政部迅速行动意味着系统性风险最终发生的可能性仍然较低。

　　风险提示：美联储持续鹰派的风险，地缘政治冲突风险超预期，金融状况收紧超预期