宏观周报：房企债务违约有好转，降息必要性上升

　　投资要点

　　核心观点：房企风险方面，2023年房企境内债和海外债违约现象较2022年有所好转，但总体仍不乐观，在销售端尚未明显改善的情况下，行业风险出清仍在路上。2024下半年房企债务到期规模逐步下降，四季度压力较小，2026年房企债务到期余额将降至2023年的约一半。经济数据上，万亿国债落地效果可能已经开始有所体现，但居民端的消费，尤其是商品消费表现仍然偏弱，地产销售恢复尚需时日，企业主动的中长期融资需求表现不强，经济在低基数下并未表现出超预期的修复斜率。当前经济恢复动能有所不足且实际利率偏高，一季度降息必要性有所上升，历史上看，2019年以来春节前后常有降准或降息操作。

　　2023年房企境内债违约数量有所回落，但总体仍不乐观，民营房企占比超9成。近五年，房企境内债违约数量于2022年达到峰值，2023年虽有所改善，但无论是违约数量还是违约规模，均明显高于2021年及之前，表明当前房地产行业风险仍相对较大，房企资金状况有待进一步改善。从数量来看，2023年1月1日至2024年1月11日，出现实质违约、展期的境内债共计230只，其中房企境内债违约169只，占比73.5%。从企业性质来看，上述期间内，在所有境内债违约的房企中，民企为221只，占比96%。从规模来看，以违约日债券余额为基准，2023年至今，房企境内债违约规模为2267.7亿元，占全部境内债的87.4%。

　　2023年海外债违约均为房地产企业，政策支持、前期发行规模大降或为海外债违约减少的主要原因。2019年房企海外债仅1只违约，2020、2021年分别升至7只、19只。2022年受疫情散发多发、行业政策调控、市场信心不足等因素影响，部分房企销售回款受到较大冲击，叠加海外债利率较高，海外债违约数量飙升至106只，2023年降至38只。在房地产政策持续优化的情况下，2023年房企海外债违约情况明显好转，但同时也需考虑发行规模放缓的因素。2021年房企海外债发行规模同比-40.9%，3年期及以下的占比50%；2022年房企海外债发行规模同比-93.4%，3年期及以下的占比82%。除融资政策支持外，中短期海外债发行规模骤降也可能是房企海外债违约现象减少的原因之一。

　　2024下半年房企债务压力开始逐步缓和，四季度偿债压力明显下降；2026年债务到期余额将降至2023年的一半左右。2024上半年房企境内债和海外债合计月均到期规模近800亿元，三季度和四季度分别降至670亿、330亿元。尽管2023年房企债务违约现象有所减少，但短期偿债压力仍然较大。同时考虑到当前楼市销售仍在筑底，因此当前房地产行业风险尚未出清，未来仍需警惕债务违约可能。更长时间来看，2024-2026年，房企境内债到期规模将从2023年到期规模的84%降至59%；海外债到期规模将从72%降至46%。

　　政府引导作用开始体现，但现阶段经济修复斜率仍然偏低，从经济恢复和实际利率角度看，一季度降息的必要性有所上升。本周经济数据集中发布，从大宗商品进口的增加，以及企业中长期贷款的历年同期次高新增，或都指向万亿国债实物工作量可能在加速形成。但居民端的消费，尤其是商品消费表现仍然偏弱，地产销售恢复尚需时日，企业主动的中长期融资需求表现不强，经济在低基数下并未表现出超预期的修复斜率。截至2023年12月，中国实际利率为2.92%，明显高于2019年之前的中枢水平，且高于美、日、德等发达经济体。实际利率偏高不利于企业扩大投资和居民消费，我们认为今年一季度降息的必要性有所上升。

　　风险提示：地缘政治风险；政策落地不及预期的风险；海外金融事件风险。